2011年：貨幣收緊 小牛行情仍可期

不斷上行的CPI指數，如同懸在市場上方的一把達摩克利斯之劍，分析認為，通脹壓力已經成為A股行情的主要威脅，央行很有可能在12月份選擇加息。

不斷上行的CPI指數，如同懸在市場上方的一把達摩克利斯之劍，令A股投資者倍感糾結。隨著通脹壓力的加大，明年的貨幣政策究竟會怎樣？牛市行情是否已終結？明年的投資機會將出現在哪里？本期圓桌邀請華創證券副總經理兼研究所所長高利、英大證券研究所所長李大霄和第一創業證券研究所副所長王皓宇，共同解析熱點問題。

年內應有一次加息

中國證券報記者：隨著管理層頻頻推出控物價的措施，通脹壓力已經成為A股行情的主要威脅，您怎么看明年的通脹形勢和貨幣政策？在經歷過5次存款準備金率上調和一次加息后，明年是否會進入加息周期，貨幣政策緊縮的幅度會怎樣？

高利：造成目前通脹的主要因素是：第一，食品價格上漲為此輪通脹的主要推動因素，一方面是天氣原因，更重要的是勞動力成本以及農用原材料成本的提高。第二，貨幣因素。中國的確存在貨幣超發的現象，因此央行已經明確將加大回收力度，從總量上控制，但也應該看到貨幣因素不僅僅是中國可以決定的因素，在世界經濟依然處于脆弱復蘇的階段，低利率甚至量化寬松帶來的流動性充裕是全世界面臨的問題。第三，目前國內通脹仍然集中在食品價格方面，隨著中國經濟進入新的增長周期，也可能出現非食品價格自然上升。綜上所述，明年依然面臨較大的通脹壓力，預期全年有可能出現4%以上的通脹。因此，明年的貨幣政策將在總量上保持中性偏緊，但價格工具的應用將相對謹慎。

李大霄：明年通脹上行是大概率事件，因此貨幣政策將從極度寬松轉為穩健，貨幣政策緊縮在所難免，但我判斷不會像很多人擔心的那樣一下子全面收緊，而是循序漸進地收緊。畢竟明年是“十二五”規劃的第一年，有很多新項目要上馬，貨幣政策不可以能一下子收得太緊，政府在收緊貨幣政策時會兼顧消費和經濟增長的需要。在具體工具使用上，存款準備金率上調和加息都有可能，明年將進入加息周期，連續加息的可能性很大，存款準備金率雖然已經達到了18%，但這一數量工具并沒有上限，政府可以根據需求來調節，上調存款準備金率的可能性依然存在。

王皓宇：明年的通脹壓力仍然比較大，總水平會比今年更高，貨幣政策也必然做出反應。按照對貨幣政策工具倚重的程度排序，我們認為，首先是行政性的工具，比如窗口指導、行政管制等措施；其次是數量型的工具，比如存款準備金，明年這個工具將會多次用到；還有定向央票，把流動性收回去；最后是價格型的工具，即加息。

今年12月份應該有1次加息，明年可能有2次加息。在人民幣升值壓力大的背景下，中央政府可能更倚重行政性和數量型的工具，而不只是價格工具。所以我們判斷，明年的加息次數不會特別多。

明年還是小牛市

中國證券報記者：貨幣政策緊縮將給A股流動性帶來怎樣的影響，您如何看明年A股運行的大勢？牛市行情是否已經結束？

李大霄：貨幣政策緊縮會令全社會的流動性減少。不過，對于股市來說，影響流動性的因素是多方面的，一方面貨幣政策緊縮給股市流動性帶來負面影響；但另一方面，在中國主要的四大投資市場中，房地產市場繼續受調控，債券市場仍處于熊市，儲蓄和貨幣市場的收益率趕不上CPI，唯有股市沒有政策壓力且回報仍具吸引力，其他市場的流動性進入股市的可能性較大。在這樣一正一負兩大流動性因素作用下，明年股市的流動性可能呈中性，投資者不必過于悲觀。

2009年，是融冰之旅的啟程；2010年，需要堅持；2011年，融冰之旅漸入佳境。由于上市公司業績明年仍會上升，我判斷明年A股震蕩上行的概率較大，指數重心可能會較今年抬升15%左右，還是小牛市。

高利：明年的貨幣政策緊縮將主要集中在總量收縮，對股市沖擊應該是可以預見到。即便如此，也不必對明年股市失去信心，應該看到流動性是推動股指的直接因素，但也不能忽視業績增長對股指的正面作用，我們預期明年上市公司業績將有25%左右的增長，業績的增長決定股指的系統性風險較小，股票市場仍將呈現非常鮮明的結構性機會。事實上，今年也沒有出現系統性牛市行情，僅僅是結構性牛市，這種結構性牛市明年仍將延續。

王皓宇：我們來算一個數。2009年的全年貸款規模扣除票據融資是9.1萬億元，今年截至10月末的貸款扣除票據融資是7.7萬億，今年還有11月和12月，估算一下，加進來，2010年扣除票據融資后的總貸款應該不會低于8.5萬億。明年呢？我們估算，扣除票據融資后的總貸款不太可能低于7.5萬億，總貸款規模也不太可能低于7萬億，也就是說，明年的信貸投放仍然是個大年。因此，資產價格仍然有上漲的動力，只是說，因為政府調控的態度，上漲的空間受到了遏制，但方向是沒有變化的。

大盤股有估值修復機會

中國證券報記者：在今年的行情中，以周期類股票為主的大盤藍籌與非周期類股票居多的中小盤股票出現了明顯的走勢分化，前者估值持續下降，而后者估值則持續上升，明年這樣的情況是否仍將繼續？

高利：周期類股票與非周期類股票的提法實質上并不能恰當的評述今年的市場表現，確切的說法應該是結構調整方向的產業與傳統產業。一方面中國的傳統產業以周期類為主，而中小盤個股所處的行業多數是未來結構調整的方向，只要中國經濟結構調整的方向不變，這種分化局面就不會改變。

王皓宇：周期類的大盤藍籌與非周期類的中小盤股的分化趨勢，明年可能還會持續下去。不過，這并不意味著明年的大盤藍籌沒有機會。當小盤股的估值上升到一定邊界時，大盤藍籌將出現很強的比價效應，市場會重新挖掘其價值。

李大霄：明年大盤藍籌股應該會有所表現，因為大盤股在1664點和2319點附近已經完成了兩次筑底過程，中石油、中石化、金融地產等大盤藍籌股的底部已經基本探明，在2319點附近時，這些大盤藍籌的估值也僅比1664點高10%左右，隨著業績的逐步釋放，明年這些大盤股存在估值修復的機會，估值上升15%的概率較大。

中國證券報記者：明年A股的投資機會將主要集中在哪些領域？投資者應該采取怎樣的策略來把握投資機會？

高利：在結構調整大背景下，明年股市投資機會仍將是結構性機會，應該繼續把握中國經濟調整的戰略大背景，從產業結構出發，重點把握中國產業結構的第三次大飛躍，其中第一次為80年代至90年代初期的輕工業跨越發展，第二次為90年代后期至2007年前后的重化工跨越式發展，第三次產業結構的趨勢將是走向軟化，軟產業帶來的投資價值將是顯著的。明年可關注服務化中的信息服務、醫療服務、環保服務，高知識技術化方面的高端裝備制造，產業融合方面的生物產業、新材料。另外，消費類行業作為穩健增長的板塊，依然是持續關注的對象，重點為醫療消費、食品飲料以及品牌服裝。

李大霄：明年的投資機會主要集中在以下幾方面：一是食品飲料、服裝和商業流通等內需行業，內需明年將被放在重要位置，用來減輕出口放緩對經濟的壓力。二是節能減排、新能源等新興產業，2011年是“十二五”規劃元年，對于“十二五”規劃重點鼓勵的行業，政府投入和扶植的力度會加大。三是出口替代方向的機會，如小家電和工程機械等行業，尤其是一些從中國龍頭逐漸變成全世界龍頭的企業值得關注。

(毛崇才 編輯)

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