不必為救市政策退出而憂慮

隨著澳大利亞和印度等國央行相繼提高本國的利率，這些天，關於各國救市政策有可能陸續退出的猜測，活躍了起來。有人甚至在推算美國、歐洲等金融危機「重災區」退出救市政策的時間表。而令人憂慮的是，就在「退出」一詞越來越多地出現在世界各大媒體上的時候，二次危機可能性的猜測也在悄然升溫。最有力的證據來自美國：新一輪金融機構破產浪潮似有洶湧之勢。這種矛盾的現象，是否意味著各國經濟將有可能在盲目樂觀的情緒中再陷危局呢？

依據中國三季度挺括的宏觀經濟數據，有的機構、學者甚至預測：全年超標完成任務已成定局。看來，中國經濟走向復甦也沒有多少人懷疑了。但與此同時，央行的主要領導不斷煽風：央行將把「嚴密監視和控制可能的通脹」作為今後的主要目標，有朋友私下對我說，這實際上是為下一步退出救市政策做輿論準備。

金融危機之後，各國政府最普遍採用的救市措施是積極的貨幣政策，具體做法雖有不同，比如有的是通過降低利率增加信貸，有的是政府注資，盤活銀行流動性，但根本的目的就是一個：刺激投資。表面上看，積極的貨幣政策的結果是信貸資金的增加和貨幣供給的充足，但對實體經濟的實際作用卻很難說有效，對於像中國、日本這樣的製造業大國來說，增加的信貸投放量並沒有帶來生產的有效運行，高庫存率、低開工率的局面並未得到根本性轉變，PPI數據不斷下降說明，企業對外部需求不足的預期並沒有改變。而新增信貸的最突出功績就是幫助某些企業(或產業)用時間來換空間，求得了一時的生存，但與此同時卻是產業結構的調整遲遲不能展開。

很多人認為，積極的貨幣政策對抵禦危機是有效的，因此每遇經濟出現問題時，政府最先想到的往往是積極的貨幣政策，然而奇怪的是，這種政策選擇在歷史上幾乎就沒有過成功的案例，但政府對此卻依然樂此不疲。離我們最近，也是最典型的案例就是日本上世紀90年代初到2000年前後這段時間政策選擇，當1992年資產泡沫破裂時，日本政府在第一時間採取的行動就是積極的貨幣政策：大幅度降低貸款利率，增加信貸投放。最初三年似乎效果不錯，但接下來的7年時間內，不管東京政府如何增加流動性，都無法遏制近乎雪崩式的經濟下滑。把這十年放在一起考察，什麼樣的回歸分析能證明貨幣政策是有效的呢？

實際上，日本貨幣政策最初3年的「成功」，在今天看來只是個錯覺而已，甚至是自欺欺人。用錢堆起一堵保護牆，只是延遲了一些企業的破產，而非經濟復甦的信號。等到病人已病入膏肓，輸再多的血也不可能挽回生命，於是就只好眼睜睜地看著經濟一步步走向衰落。

與別國都不相同，美國的積極貨幣政策乾脆來了個直接注資：直接處理銀行有毒資產，直接增加銀行新鮮血液。美國人的做法似乎頗有成效，華爾街股市幾乎走出「V形反轉」，於是有人相信貨幣政策的威力了。其實不然，美國的貨幣政策之所以有效，並非對實體經濟產生了什麼影響，而是修補了因金融危機而破損的信用鏈。隨著信用鏈的復原，因信用中斷而遭受破壞的企業生產得到回復，於是股市出現反彈；但由於沒有解決實體經濟的固有問題，這種反彈很難突破前期峰值，這也就是為什麼道指收復萬點大關，卻又再度失陷的原因。積極的貨幣政策只是穩定了美國經濟信心，並沒有從根本上解決美國經濟的核心問題。

中國既沒有經歷過日本那樣的十年，也沒有美國式的信用斷裂，但學者和輿論界對貨幣政策刺激經濟的信心卻從未減弱過，今年滬深股市走出一輪牛市行情，相當一部人將其歸功於貨幣政策對實體經濟的積極作用，而在面對「8月暴跌」時，又認為是流動性推升了資產價格。儘管自相矛盾，但總的來說，支持「積極的貨幣政策推升股市」的人要佔大多數。由此，對貨幣政策退出的預期演變成了一場憂慮，也就不足為怪了。

然而，不管從哪個角度講，沒有任何歷史經驗證明，貨幣政策對實體經濟有實質意義，也沒有經驗證明資產價格是由流動性推升起來的。只要我們把考察的時間拉長一些，就會發現所謂的相關性，只是一種巧合而已，就像1992年以前，日本資產價格暴漲，很多人認為是積極的貨幣政策所致，但如果把目光繼續延長下去，從1992年至2002年，日本積極的貨幣政策沒變，然而資產價格卻一瀉千里。

就全球經濟而言，無論是美國、歐洲、日本，還是中國，政府可以在任何時候選擇退出當初的救市政策，這不會影響到經濟的實際演變。倒是有一點應該注意，那就是退出的理由。認知本來就是在實踐中不斷完善的過程，因為無效(或無法證明有效)而退出，這很正常，但如果打著防止通脹的旗號，那倒有可能造成混亂了。因為如果這麼快通脹就來了的話，那就等於暗示大家：現在不是復不復甦的問題，而是發展是否過快了。這樣的市場信號，不是太矛盾了麼？