新三板做市商制度扭曲 改革面臨三重困境

和訊網訊息 新三板制度紅利正在逐步釋放，隨著分層方案臨近出爐，下一步的制度改革中做市商至關重要。10月13日，民生新三板研究中心發布報告認為，下一步改革應致力於消除現有做市商激勵機制的扭曲、提升做市商之間的競爭和重塑做市商的盈利模式。

目前來看，做市商之間難以真正形成競爭。截至2015年10月13日，新三板做市商共78家，平均每只掛牌股票約3.7家做市商。納斯達克的做市商達到了 600 家，平均每只掛牌股票有 20 家做市商做市，微軟、蘋果等規模較大的明星公司做市商數量超過了 60 個。相比之下，新三板市場的做市商明顯處於壟斷地位，報告認為這對掛牌企業、證券公司都有很大危害。

對掛牌公司而言，做市業務理論上將促進企業估值定價體系的形成，也就是說讓企業的估值更為合理，而實際上目前新三板在類壟斷性做市下，做市商發揮的作用卻是牛市助漲、熊市助跌。目前幾家較為熟悉的做市商聯合起來做市，成為普遍現象，導致做市商對於掛牌公司股票的定價具有十分強的決定權。

對於證券公司而言，做市業務將促使券商在推薦、做市業務中更加注重從投資者的視角去謹慎選擇企業，而實際上，由於券商推薦、做市力量薄弱，掛牌、做市的門檻上升，不排除原本具有成長前景的企業被市場埋沒。

此外，做市商取得做市庫存股的價格缺乏規則約束，導致做市商的激勵機制扭曲，其盈利模式已經偏離了賺取買賣價差，部分不負責任者以做市為名行自營之實，直接賣出低價庫存股獲利。

報告認為，新三板做市商制度短期應盡快擴大做市商范圍，長期應全面走向混合交易制度，即建立“競爭性做市+競價”交易制度。從現實看，新三板做市商制度的改革似乎步履蹣跚，主要是因為面臨以下三重困境。

第一、如果缺乏相應的制度安排，不理順激勵機制，做市商擴圍可能會造成更大的混亂。做市商居間報價的角色使得做市商之間有動力形成價格聯盟，並不能真正成為market maker，給市場提供流動性，因而在不對扭曲的做市商激勵機制進行糾正的情況下開非券商機構做市，帶來的只是更多的機構分羹現行做市政策給做市商帶來的紅利，而買方機構的加入則可能給市場變化帶來更多的變數。比如，買方機構做市以后，有可能通過聯合坐莊大量拋售其原先持有的廉價籌碼。

第二、做市商擴圍的可能要與放開非券商機構推薦掛牌同時進行，而非券商機構推薦掛牌的資格如何認定和擴圍后做市商門檻如何認定存在認識上的分歧。比如，推薦機構是否需要具有證券經紀業務牌照、不具有推薦掛牌資格的機構是否可以做市等問題尚未有明確答案。

第三、“競爭性做市+競價”交易制度的實施是否會導致市場的爆炒。當前新三板流通盤規模較小，股權分散度不足，競價交易可能導致相關標的遭到爆炒。過渡階段，混合交易制度的實施已經可以提上日程，但混合交易制度如何平穩推出，何時推出條件才算成熟仍需進一步研究。

此外，從做市商制度改革的時間節點看，可能在新三板市場分層之后進行，當然也不排除與市場分層同步進行的情形出現；從做市商制度改革的“出牌”順序看，對於激勵機制的完善應當作為前置條件。做市商獲取庫存股的方式應當優化，成本價格偏離市場價格的幅度應受到限制，同時為提升做市商的積極性，應著力降低做市商的交易成本。從做市商制度改革的路徑看，應當先放開非券商機構做市，增加做市服務的供給，對於較高的市場層次，則可以進一步建立混合交易制度。