民生宏觀：寬松勢在必行 四季度大概率降息降準

事件：9月cpi同比1.6%，ppi同比-5.9%

【1】9月cpi同比1.6%，不及預期值1.8%，較上月大幅回落。除一定的基數效應外，主因還是食品項貢獻減弱（食品項8月同比上漲3.7%，9月上漲2.7%）。一方面，豬肉價格9月持續回落，豬周期對cpi貢獻減弱；另一方面，隨著秋冬季鮮菜的上市，鮮菜價格對物價的影響變小。考慮到豬周期對物價的影響減弱以及實體總需求依然低迷，四季度cpi壓力不大，2%或已經是年內高點。非食品項環比上漲0.2%，衣著、娛樂教育文化用品及服務分別上漲0.8%、0.5%，交通和通信下降0.4%，其它分項價格環比變化不大。

【2】豬周期弱化，但未完全消失，豬價進入盤整期。近期豬價有所回調，但同去年四季度一樣持續暴跌的概率不大。從供給端看，本輪豬價上漲中補欄反應滯后，生豬存欄7月才開始增加，根據生物周期到12月才能形成大批生豬供給，短期供給壓力依然存在。從需求端看，一是四季度經濟或在持續穩增長的支援下逐步企穩，二是反腐邊際減弱消費企穩，社會消費品零售總額同比觸底反彈；三是四季度為豬肉消費旺季，豬肉需求較二三季度更強。

【3】9月ppi同比-5.9%，結束5個月的持續下跌，與前值持平。一是近期大宗商品價格企穩，疊加人民幣大幅貶值，帶來一定的輸入型通脹壓力；二是中央加大穩投資穩增長力度，基建投資自8月以來回升，導致工業品需求企穩。但中期來看，ppi已經連續（43）個月負增長，未來轉正仍然遙遙無期，一方面，上游去產能去庫存尚未結束，另一方面，伴隨經濟換擋轉型，傳統工業品需求將趨勢性放緩。在產能有效去化和需求找到新增長點之前，ppi難擺脫低迷。

【4】通縮壓力加大，寬鬆勢在必行。從內部看，ppi持續43個月為負，cpi漲幅放緩，通縮矛盾再度凸顯。從外部看，匯率在央行維穩之下逐步企穩，貶值造成的資本外流壓力緩解，為寬鬆創造了條件。四季度降息降準是大概率事件。從思路上看，目前的核心仍是寬信用，而不是寬貨幣（資金面並不緊張，此前被誤讀為qe的信貸資產質押再貸款其實也是為了提升銀行放貸意愿）。由此推斷，降息可能來得比降準更快，但如果資金面因匯率波動、信貸放量、股市放量等因素出現緊張，降準也會擇機出手。