拉長距離放長眼光看人民幣匯率走向

王宇鵬 姚宇惠

人民幣匯率問題無疑是現在牽動大家神經的焦點問題之一。央行8月11日改變中間價決定機制，人民幣兌美元即期匯率開始了較大幅度的貶值，隨后央行為了穩定匯率市場，通過賣出美元買入人民幣的方式干預外匯市場，人民幣兌美元匯率得以逐漸穩定了下來。三季度中國經濟下行壓力依舊，而美國經濟出現了強勁復甦態勢，美聯儲加息又勢在必行，在這樣的經濟背景下，人民幣兌美元匯率將走向何方?在中長期的背景下，人民幣兌美元匯率又會怎么樣?美元指數會繼續走高嗎?美元的升值未來會對人民幣有著什么樣的影響?

據我們的分析，在短期內人民幣匯率有貶值傾向，均衡匯率或許要落在1:6.6至1:6.7之間，而從中長期看，人民幣仍然是強勢貨幣。美元雖然強勢，但繼續上升的勢頭未必會很強了，人民幣貶值的壓力會逐漸降低。

在短期，資本流動和貨幣政策是決定人民幣匯率走勢的主要因素。一方面，美聯儲加息的強預期仍然存在，普遍估計年內加息是大概率事件，這會導致短期資本流出；另一方面，中國經濟和美國經濟處於不同的經濟周期，中國經濟下行壓力大，仍然需要維持比較寬鬆的貨幣政策取向，而美國經濟復甦強勁。因此，短期人民幣匯率將面臨貶值的壓力。

但是，與此同時也還存在三個因素保證人民幣短期不會大幅貶值:第一，經常項目與直接投資仍為順差，長期資本凈流入中國的局面短期不會發生根本性的改變。2015年前兩個季度中國經常項目順差分別為755.69億美元和766億美元；直接投資順差分別為504.7億美元和353億美元這些順差帶來的資本流入會彌補一部分資本流出，因此總的資本流出規模不會特別大。第二，中國外儲總量仍是世界第一，按IMF數據統計占全球外儲的31.1%，中國央行有足夠的能力進行匯率干預。據我們估算，即使類似2015年8月外匯儲備減少939億美元的巨大資本流出壓力在未來中短期持續出現，央行僅靠其巨額外匯儲備中流動性較好的部分(如美國國債等)就足以持續介入匯市長達10個月之久。另外，除了直接動用外匯儲備干預匯市，央行還有許多手段能夠穩定匯率，例如抑制投機、干預預期等。今年1-8月央行口徑外匯儲備減少2856.4億美元，而我國金融機構的外匯存款反而增加了569億美元。這說明當前相當一部分購匯壓力來自本國居民和企業保值和投資的需要。一旦央行通過多種手段提振人民幣預期，這些本國居民企業所持的外匯頭寸極易再次轉化成人民幣頭寸，大大緩和資本流出對人民幣造成的貶值壓力。第三，8月人民幣中間價改革和更加靈活的匯率浮動壓縮了投機性的貶值預期，減少匯率單邊承壓大幅貶值的可能。

還有不能忽略的是，美聯儲9月會議紀表示謹慎等待資訊后，美元年內加息概率驟減，再加上大宗商品市場持續反彈，使得美元表現偏弱，人民幣貶值壓力減小。

而更應看到的是，中國政府在多種場合一再強調，人民幣並不存在持續貶值的基礎，不符合中國經濟基本面。8月11日中間價市場化改革后人民幣的下跌是對市場的回應。中國需要需求推動型增長和結構性改革。中國央行副行長易綱上周五在利馬舉行的IMF會議上發表的聲明中就明確表示，人民幣匯率已經接近了均衡水平。

這些言談是有堅實的市場基礎的。首先，中國潛在經濟增速依然高於美國和世界潛在經濟增速，這說明中國未來的勞動生產率增速高於美國和世界平均水平，根據購買力平價，中國貨幣購買力依然會以較快速度提高；其次，在國際收支項目下，經常賬戶、直接投資等長期、穩定的項目仍然保持順差，資本凈流入中國的局面短期內不會發生改變，中國居民和企業持有的外匯資產還會趨於增加；最後，在美國加息停止后中美貨幣政策的差異和經濟周期的差異將會縮小。在這些因素共同作用下，人民幣中長期仍將是強勢貨幣，但升值幅度和速度卻會減小和減緩。因為，中國ODI的增速和規模會越來越大，通過ODI長期資本流出的速度和規模會加快和加大，將會對沖FDI資本的流入。還有，中國資本項目會逐漸開放，人民幣匯率會以較快的速度收斂到均衡匯率，單邊的、長期的、趨勢性的升貶值會越來越少；再有，中國潛在經濟增速將逐漸下滑，勞動生產率上升的速度將減緩，由於勞動力成本逐漸上升，一些來料加工項目也將遷移到東南亞等國家，出口增速將會減緩。

鑒於歐洲、日本以及諸多新興市場國家經濟仍然疲軟，而美國經濟復甦強勁；歐元區和日本政府仍在實施量化寬鬆政策，在目前低迷的經濟下，仍然看不到量化寬鬆結束的跡象，美元固然還很強勢，但上升空間不會很大了，預計未來上升速度會有所減緩。10月以來的市場表現已證明了這一點:離岸與在岸人民幣都在強勢上行，呈現新匯改以來的最好表現，而美元指數則更新了4周以來的低點。

美元升值會相應造成人民幣貶值壓力，但這種壓力在下階段會降低。美國強勁復甦和歐洲的緩慢復甦有助於改善中國貿易順差縮小的趨勢，長期對穩定人民幣實際匯率有益；眼下市場對美聯儲加息的牢固預期已導致資本從新興市場經濟體大量流入美國，加息的影響已得到一定程度釋放，所以一旦美聯儲加息，資本從中國等新興市場經濟體進一步流出的趨勢將緩和；雖然美聯儲加息的可能性比較確定，但是加息的速度和空間可能會受歐元區和日本持續的量化寬鬆而減弱。不排除美聯儲推遲加息同時維持資產負債表擴張的可能。

(作者王宇鵬系華泰證券宏觀分析師，姚宇惠系中央財經大學博士研究生)