債市策略匯

中信證券　債券強勢帶來調倉機會

　未來三個月，我們認為貨幣政策將以數量調控為主，3月份將再次上調存款準備金率，同時必須增加1年期央票的發行量，不排除央票利率繼續上行的可能，而4、5月份數量型政策將進入相對平穩期。利率手段仍不是近期的主要調控工具，也不能作為政策退出的風向標，即使未來三個月有一次加息，其實際意義也不大，更多是由于通脹上行而象征性的調整實際利率。

　基本面和政策面的變動有利于債市在3月份繼續維持強勢：首先，預計2月份CPI在2%-2.2%左右，大幅低于此前市場預期，這將降低未來的通脹預期；其次，今年以來央行已連續兩次上調存款準備金率，許多投資者將它解讀為利空因素，但我們更愿意將其解讀為利好。一方面，從資金面上來看，今年以來央行公開市場操作累計凈投放4800億，新增外匯占款至少在3000億以上，因此兩次上調存款準備金率對資金面實質影響可說是微乎其微，3月份即使再次上調，對資金面的影響也很小；另一方面，央行采用存款準備金率政策替代公開市場操作，說明央行并不愿意看到央票利率持續上升，由此，1年期央票利率繼續上升及3年期央票重發的壓力有所減緩，央行加息的步伐也很可能放緩，這顯然有利于債市短期內維持強勢；第三，銀監會均衡放貸的政策加劇了1季度的配置壓力。

　策略選擇上，我們認為不應對未來盲目樂觀，畢竟貨幣政策由“適度寬松”轉向“中性”甚至“從緊”的趨勢已定，1-2月份的債市行情只是階段性的反彈行情，因此投資者可利用當前有利時機積極調倉。建議投資者可賣掉一部分收益率下降幅度較多的固息信用債，而替換以配置1年定存浮息債和3M Shibor浮息債。

　第一創業　信用債需求得到再次確認

　支持中期票據需求的兩大因素——信貸趨嚴以及保險類機構需求較強沒有改變。如果說30年期國債是對于“保險機構需求較強”的呼應，那么監管機構再次提高存款準備金、頒布《流動資金貸款管理暫行辦法》、《個人貸款管理暫行辦法》，以及不少銀行近期收緊房貸政策等事件則是對信貸趨嚴判斷的呼應。

　30年期國債的認購倍數高達2.12倍，遠高于2009年長期限品種的認購倍數。認購倍數的回落需要一級市場大量發行來解決。而目前中票一級市場上超級AAA和普通AAA級中票的發行規模均不大，僅中石油股份在2月初發行過一期110億元的中票；而且其注冊額度為260億元，首期僅發行110億元，也顯示中石油的發債動力已不像2009年那么強烈。另外，國家電網公司已發行了3期規模共計900億元的中期票據，發行規模已經不小；且其已經可以在銀行間通過公開招標的方式發行，2月初就已經發行了300億元兩期該類企業債，中標利率同樣低于預期，認購倍數非常高。因此從這兩個超級AAA發債主體個例來說，發行中期票據的動力可能不是很強，短期內保險機構的需求得不到滿足的態勢可能將繼續下去。

　2010年1季度新增信貸較高已成定局，要想保證全年的新增信貸在7.5萬億之內，今后除非經濟出現較大幅度的下滑，較嚴的信貸監管將持續下去，進而支撐信用債的需求。由于中期票據和企業債在諸多方面具有相似性，而且信貸監管將是貫穿全年的事情，因此信貸對信用債的影響在短期內仍然不會改變。

　安信證券　適量減少轉債持有量

　截至2月26日，轉債二級市場可交易品種存量為113.41億元，較前一周減少1.11億元，全周共有1106379張轉債轉股，其中大荒轉債轉股1106340張，錫業轉債轉股39張。

　由于多數轉債價格的上漲，轉債市場平均底價溢價率有所上升，轉債市場債性有所減弱：2月26日，轉債市場平均底價溢價率為37.86%，比2月12日增加1.60個百分點，目前轉債市場債性較弱。有1只轉債的到期收益率為正數，債性較強，其中唐鋼轉債的到期收益率為0.29%，債性最強。

　3月1日廈工轉債進入轉股期，之后將陸續有2009年新發轉債進入轉股期。而觀察目前轉債價格中所隱含的對于正股價格走勢的預期，有部分反映市場參與者對其將于短期內出現較大幅度的上升，特別是對于一些輕度價內的個券，例如廈工轉債和安泰轉債，考慮到目前股票市場的現狀以及安信證券在股票策略上的判斷，我們認為其估值偏高。

　我們將2009年發行的次新債券的評價從“持有”降低為“中性”，同時將新鋼轉債的評價從“賣出”上升為“持有”，澄星轉債和錫業轉債的評價調整為“中性”。

　從相對謹慎的角度出發，建議投資者短期內適量減少轉債的持有量，特別是對于可以直接投資股票的投資者;對于債券型基金而言，由于申購新股已經使得其自身擁有了大量的存量股票，已經可以在很大程度上跟隨股票市場的波動，所以也建議其減持部分轉債，因為轉債的波動性在未來要更大一些，這無疑增加了組合的風險。