邵宇：正解市值管理

邵宇 東方證券首席經濟學家（資料圖）

   市值管理對中國目前的資本市場可以起到一定的引導作用，平滑非理性波動，穩定市場預期，避免資本市場的大起大落。它就像一把雙刃劍，需要監管部門合理運用。用好了，可以為建立多層次的資本市場作出基礎性的貢獻，用不好則可能讓市場多走幾年彎路。

如果說公司的價值創造是發動機，那么市值管理就如同一片齒輪，鑲嵌在上市公司實體經營與資本運營之間，帶動兩者的良性運轉。另外，市值管理不僅僅是股價，股價只是公司是否在二級市場上實現自身創造的價值的一個信號，是“末”，而非“本”。

市值管理=價值管理≠股價管理

2014年5月份出臺的新國九條將上市公司市值管理又重新推向了公眾的視野當中。總結2014年a股上市公司漲幅榜單，排名前十的上市公司中涉並購概念的占比為60%，排名前十五的上市公司涉並購概念占比為66.7%，排名前五十上市公司涉並購概念占比達到58%。在中國資本市場進一步完善和深化改革的當下，上市公司的市值管理無疑成了最接地氣的前沿陣地之一。

《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》里明確提出：鼓勵上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權激勵制度，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃。而目前，證監會也正在擬訂《上市公司市值管理意見》。

從本質上來講，上市公司市值管理=價值管理≠股價管理。即市值管理可以分為兩個方面：第一方面，市值管理=價值管理。這一方面講的是公司價值增值和價值創造的部分。一切在合法合規範圍內可以用來使得公司價值實現最大化的管理手段，都可以歸納入市值管理的范疇，當然這些手段不僅限於管理手段。如果說公司的價值創造是發動機，那么市值管理就如同一片齒輪，鑲嵌在上市公司實體經營與資本運營之間，帶動兩者的良性運轉。第二方面，市值管理≠股價管理。若要做好市值管理，必須認識到市值管理不僅僅是股價，股價只是作為一個信號基礎，是公司是否在二級市場上實現自身創造的價值的一個信號，是“末”，而非“本”，這種信號順暢傳遞的前提是公司資訊披露的有效性以及市場的有效性，切忌本末倒置，因為公司需要真正重視的東西顯然是在股價之外。其實，在國外並無市值管理一說，只有價值管理，主要就是創造盡可能多的財富，實現股東價值最大化；而非一般人理解的對二級市場股價進行定價管理、股價管理甚至是交易管理等。無可否認的是，市值管理作為一種創新，代表了近幾年來上市公司對於市值意識的覺醒；但同樣的，目前我國上市公司股東和投資者對於市值管理過於狹隘和膚淺的理解，使得市值管理和1990年代的國債期貨一樣，亟需市場的冷靜和相關部門的進一步監管。

目前國內市值管理兩種主要模式

如果把通過經營業績的提升、公司治理水平的提高，從而促使股價上升的市值管理實現手段稱作內部化的擴張的話，國內資本市場上市公司采取的市值管理辦法，多為粗獷式的兼並收購、通過“管理”股價來實現的外部化的擴張。

結構化定增模式。2014年8月中旬開始，監管層已經明確禁止個人或者機構通過三年期結構化產品參與上市公司定增，證監會發行部七處下發通知稱，定向定價增發鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾最終出資不包含任何杠桿融資結構化設計產品。其主要目的是為了防止上市公司大股東或者高層通過杠桿融資高拋低吸股票，操縱股價。

典型的“結構化定增”案例更像是所謂的員工持股計劃。在一只參與上市公司定增的結構化證券投資基金里，充當“劣后”角色的投資者往往並非外人，而正是上市公司自己的高管和實際控制人，即少數核心員工參與、秘密進行的“員工持股計劃”。由於之前的證券投資基金的專項資產管理計劃無需披露計劃持有人，因此上市公司的實際控制人、高管可以私下匿名參與定增，只需遵守12個月的股份鎖定期。之后通過有目的、有步驟、有計劃地釋放影響上市公司股價的重大資訊，操縱二級市場股價，並擇機出售股份獲利。而這種模式下，最終埋單的還是市場的中小投資者。

並購基金模式：“pe+上市公司”。與一般的做市值管理的咨詢公司相比，pe在為上市公司做市值管理的時候，手法更加老辣。這種模式可以追溯到2011年矽谷天堂和大康牧業(002505,股吧)成立的並購基金。彼時ipo暫停，擬上市公司排長隊，pe行業進入寒冬，故各pe公司和擬上市企業紛紛轉而索求並購這一條出路。大康牧業和矽谷天堂合作成立了一只並購基金，先后收購了武漢和祥畜牧、湖南富華、武漢登封等產業鏈上下游企業。顯然，從短期結果來看，pe的收益顯然比上市公司要好：上市公司不僅要低價讓渡股權，支付咨詢費用，甚至要承諾pe對收購不確定標的資產的退出。從2011年9月到2012年底，大康牧業二級市場的股價累計跌幅超過45%，凈利潤也一路下跌至負，直到2013年中，通過增發引入房地產開發企業“鵬欣系”，實現業務轉型才使得營利和股價表現慢慢回升。而另一方面矽谷天堂的收入卻相對比較穩健，且立竿見影：一是並購基金的管理費收入，二是可以鎖定上市公司這一退出渠道，提高了其投資的安全邊際。這一模式之后也被紛紛效仿，甚至出現了上市公司並購整合外包服務商概念的pe，pe已經不僅僅是並購基金的發起人，同時也成了上市公司的重要股東之一。

歸根結底，並購基金這一模式還是通過產業資本整合、擴大公司規模這一基本手段來實現市值管理，在並購擴張后對於企業經營業績的提升與公司治理水平的提高是否有益，還是要打一個大大的問號。其中的邏輯是，企業家對產業的了解肯定比pe更深刻，為什么pe進來之后業績就會提升，市值就會大漲？因此並購有可能帶來的僅僅是上市公司主營業務的變更和實際控制人的退出。過去一年發生的二級市場大的並購，很多都是追求短期股價提升進而追逐市場投資熱點，收購標的與收購方主業或發展戰略風馬牛不相及、或者同時並購多個標的、簽署瘋狂對賭協議、通過分倉一致行動等偽創新來規避監管等。這種沒有戰略純屬投機、缺乏實際協同效應的收購在2014年受到瘋狂追捧，但並購成長最終要體現在公司的績效上，沒有業績支撐的所謂市值管理留下的後遺症終會顯現。

這也是為什么監管層在2014年12月會大刀闊斧對中科云網(002306,股吧)、百圓褲業(002640,股吧)、興民鋼圈(002355,股吧)、山東如意(002193,股吧)、湖南發展(000722,股吧)、鐵嶺新城(000809,股吧)、寶泰隆(601011,股吧)、寶鼎重工(002552,股吧)、元力股份(300174,股吧)、東江環保、中興商業(000715,股吧)、山東威達(002026,股吧)、寧波聯合(600051,股吧)、遠東傳動(002406,股吧)、科泰電源(300153,股吧)、新海股份(002120,股吧)、九鼎新材(002201,股吧)、珠江啤酒(002461,股吧)等18家上市公司立案調查，其中有不少案例是打著市值管理的旗號實行操縱股價。包括2014年前11個月，證監會針對涉嫌市場操縱行為啟動調查53起，重點查處了以“市值管理”名義相互勾結、通過上市公司發布利好訊息配合等新型手段操縱股價的案件。監管部門最根本的出發點還是在於維護二級市場秩序，保護投資者特別是廣大中小投資者的利益。上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司內部治理、改善經營管理條線、培育核心競爭力，可持續的創造公司價值才是新國九條鼓勵上市公司建立市值管理制度的初衷。

市值管理的正確姿勢

市值管理出路。市值管理的目標究竟是什么？科學的市值管理應該達成以下三個目標：一是通過引導上市公司建立市值管理制度，促進上市公司股東及管理層關心股價；二是在股價偏離內在價值時，鼓勵上市公司運用恰當的市值管理手段，引導股價回歸內在價值；三是通過市值管理抑制非理性波動，建立長期穩定的回報機制，吸引長期資金。

如前文所提，筆者認為合理的市值管理是個系統性的工程，應該從以下三方面依次遞進開展：第一方面，制定合理的戰略規劃，創造出價值。第二方面，經營所創造的價值。第三方面，做好資訊披露，讓市場可以看到價值，從而出現溢價。

最終，市值管理的結果將體現在公司股價的溢價上，這種溢價來自於公司的經營績效溢價、來自於行業地位環境的溢價、來自於投資者偏好的溢價等等。

在實踐中，市值管理的模式多種多樣。如資訊披露、投資者關係管理、股份回購、股權激勵與員工持股、分拆上市、並購重組、企業戰略與品牌營銷等。就目前我國上市公司市值管理的現狀來看，可以是內外結合的組合拳，但更應該注重資訊披露、投資者關係管理、企業戰略與品牌營銷等內部管理手段。並購重組擴張等當然也是進行市值管理的重要手段，但第一大前提就是必須嚴禁涉及內幕交易等市場操控的行為，這是底線和原則。

市值管理也給監管部門帶來了的挑戰。一是區別對待民營和國有上市公司的市值管理激勵。由於公司治理結構的差異，國有及民營控股上市公司的市值管理呈現出較大的差異。國企改革前，國有上市公司的大股東多是中央或地方各級國資管理部門，其名下的股票市值與個人無直接利益關係，且管理層普遍缺乏市值考核及股權激勵，因此，其市值管理的動力略顯不足。而民營上市公司的實際控制人多為自然人，股價的高低直接關係個人財富，市值管理的動力充沛，少數上市公司甚至想盡辦法借市值管理的名義進行股價炒作。這幾乎是兩個極端。因此，想要用一套科學有效、統一評價的市值管理標準規範所有上市公司暫時還比較難。譬如對國有企業而言，股權激勵、員工持股計劃可以更合理激發其市值管理的動力。而民營上市公司對於股價的“念念不忘”則需要監管部門明確界限、合理引導，防止其陷入包裝、炒作、股價管理的誤區。

二是要重視市值管理對於目前我國資本市場的引導作用。業內普遍認為，西方以有效市場為基礎的市值管理在中國難以實施。發達國家資本市場上市企業的市值基本可以反映企業價值，因此其價值管理才更可以體現市值管理這一說法。而中國不成熟的資本市場，扭曲了市值管理。但我們也必須認識到，市值管理對於中國目前的資本市場可以起到一定的引導作用，平滑非理性波動，穩定市場預期，避免資本市場的大起大落。它就像一把雙刃劍，需要監管部門合理運用。用好了，可以為建立多層次的資本市場作出基礎性的貢獻，用不好則可能讓市場多走幾年彎路。

三是研究改善市場整體運行機制，逐步建立“牛長熊短”的市場運行格局，從根本上改善公司市值。市值管理的核心是價值創造，不僅要從本質上改善公司市值，還要改善市場整體運行風格。

市值管理與國企改革

以往國企改革重做大，本輪國企改革重做強。以往二級市場炒作國企改革的核心邏輯是資產重組，是一朝烏鴉變鳳凰，是做大的邏輯；而本輪國企改革的核心在混合所有制改革，核心邏輯是通過引入外部力量，盤活國有資產，提高國有資產的經營效率，是做強的邏輯。員工持股計劃和高管持股計劃可能是最普遍的混合所有制實現方式。

本輪國企改革的核心邏輯是用混改帶效率，在反腐限薪的背景下，激勵效果最好的員工持股計劃和高管持股計劃應被較多實行。目前由於沒有相關細則，持股計劃的持股比例上限、混改的程度都待定，一旦落實，方案必如雨后春筍。

通過上市公司平臺可以實現國資、民資共贏。

一方面，要構建國資流動平臺，強化國有資本的保值增值，除國企利潤直接上繳財政之外，貨幣形式存在的國企分紅和退出得到的資本應全部劃至全國社保管理機構以充實養老基金，再以財務投資形式重新回籠到資本市場進行保值增值，即實現國有資本積累成果的全民共用。這就要求國資參股的混合所有制企業必須以市值考核為核心。

國有資本從管理者轉變為“出資人”，最看重的應該是股東回報，因此未來完全有可能把市值管理納入國資運作的考核重點。

另一方面，上市公司股權激勵制度和員工持股計劃，將有效形成企業利益共同體，充分發揮各方積極性，利用市值管理的手段推動公司提升股東價值，充分實現上市公司的價值發現和價值創造功能，而不是股東直接干預公司的經營活動。

證監會發布的《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中明確，在上市公司中推進員工持股計劃試點，有利於建立和完善勞動者與所有者的利益共用機制，改善公司治理水平，提高職工凝聚力和公司競爭力。上市公司開展員工持股計劃，可以為上市公司提供新的市值管理工具，有利於上市公司更好地開展市值管理工作。（上證博客：邵宇）