陶冬：黃金避險屬性下降 投資屬性在上升

央行在上周占據了市場的舞臺。歐洲央行宣布全面實施美式qe，瑞士國家銀行的匯率脫鉤仍在發酵，日本銀行大幅削低通脹預測，丹麥央行兩度降息以減輕熱錢流入，加拿大央行意外出手則為拯救被油價拖累的經濟。日本官方通脹預期的改變，令市場調整對日本銀行下一步qe的預計，日元反彈。不過歐洲央行的債券購買計劃，更讓資金感到興奮。德拉吉領導的歐洲央行所推出的qe大計，在力度和速度上均超出市場想象，歐元匯率即時跌到2004年以來的新低，美元指數暴漲。歐洲債市、股市應聲上揚，並引領全球市場的增杠桿。石油價格就沒有那么幸運，qe訊息和沙特國王駕崩曾帶來短暫的價格回升，但是很快就無以為繼了。黃金價格則持續走強成為歐洲qe政策的早期受益者。

上周最大市場事件，非歐洲央行的qe決定莫屬。ecb總裁德拉吉宣布自三月起，歐洲央行每月購買600億歐元的主權債務和民間債務，總規模超過1.1萬億，而且如果計劃未能達到提升cpi至2%的目的，qe計劃可能延長。這是歐洲貨幣史上最大手筆的政策舉動，遠遠超過市場的預期，連來自qe源頭的美國華爾街日報，也以“massive stimulus”（巨額刺激政策）為標題形容之。德拉吉是市場心理學大師，他以購債規模和執行速度來打動市場之心，再次取得短期的戰術性成功。不過他要達到長期政策目標，就面臨著重重困難。歐洲復甦中缺失的一環，是結構性改革。沒有結構性改革，經濟缺乏活性與動力，社會福利負擔和就業限制窒息投資意欲，沒有投資便難有新的就業機會，消費每況愈下。而且貨幣政策要想對實體經濟起到作用，必須以來銀行借貸的配合，這個暫時也沒有見到希望。結構性改革，更需要各國政府的全力行動，這個超出了德拉吉的權力范圍。歐洲qe從市場角度看十分重要，因為它在改變流動性制造源、資金流向、利率收益分布上的格局，也可能影響其它央行的政策思維，不過其對實體經濟的刺激作用則有待觀察。

黃金最近有較佳的表現，但是背后的原因則與往日不盡相同。過去黃金被用來避險或防通脹，但是近來除了烏克蘭衝突局勢仍不明朗外，地域政治不確定性在下降。同時盡管歐日中央行仍在放松銀根，美國聯儲已經準備抽緊貨幣環境，更重要的是cpi不升反降，貨幣當局的擔心是通縮而非通脹。而且近來不少時候，金價走勢同美元匯率呈正相關而非傳統的負相關。筆者認為黃金的避險屬性在下降，投資屬性在上升。黃金作為一種投資資產種類的最大弱點是沒有利息或分紅收益。不過隨著央行的不斷qe，無風險資產的收益越來越接近於零，甚至為負值，同時股市的估值也越來越高，這些令黃金的零收益缺憾顯得不那么礙眼。另一方面，央行的決策程式變得不透明（瑞士國家銀行的瑞郎脫鉤決定是最好的例子），可信度降低，於是資金尋找不受人為政策因素干擾的標的，黃金的吸引力增加。由於通脹不興，民間購金興趣闕如，etf的介入亦大減，筆者相信黃金在可預見的未來難以走出幾年前的凌厲升勢。不過相對收益率，就可能成為影響金價的又一個因素。

本周市場焦點在周日希臘大選結果對市場尤其是歐元匯率的影響，預計syriza勝出，但是無法取得半數席位。周三的聯儲例會估計不會有實質性政策變化，會后聲明中對“耐心”一詞有無進一步的技術處理應該是看點。美國第四季度gdp增長，料為2.9%（環比折年率），弱過市場預期的3.1%和上季的5%。密執根大學消費信心指數繼續停留在超高位，住房銷售不過不失，耐用消費品訂單應該再寫佳績。在歐洲，德國ifo與上月持平，英國第四季gdp增長環比增0.5%，弱過預期和上季數字。歐元區通脹疲軟過預期。歐洲央行第一輪ltro1貸款到期，388億歐元需要還款，不過預期沒有大問題。在亞太區，日本銀行黑田東彥在達沃斯發言，日本工業生產低位回升。澳大利亞cpi回落，新西蘭央行應該不會降息，不過言語上或許比較鴿派。

    1月24日

本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

    作者系瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師，本文轉自其博客