領優資本曾令尉:ITAT騙局反思,PE推動估值溢價

有好事者統計，在中小板和創業板企業的上市公司中，有私募股權投資基金（PE）參與投資的企業，上市后的平均市盈率（按盈利性、成長性和A股行業平均市盈率等指標還原）比沒有PE參與的公司高10%--15%。

筆者沒有去實際統計是否真有這樣的差距，而且認為沒有兩家公司能有完全相同的比較基礎，這種比較的可靠性也值得懷疑。但PE投資參與對企業的估值應該是有積極影響的。

價值發現者

首先，私募股權投資基金作為專業的投資機構，其扮演的是價值發現者的角色。

以筆者所在的領優資本為例，我們的投資始終貫穿“基于行業發展判斷的企業經營戰略重于短期財務指標”和“不做被動投資”的兩個基本投資理念。在投資一個項目之前，我們都會對企業所處的行業成長周期、現有的行業規模和未來發展潛力、競爭結構以及行業的關鍵成功要素、目標企業的核心競爭能力以及其獲取行業份額的機會和空間、企業的發展戰略以及支撐起發展戰略的經營策略的合理性等內容進行深入細致的研究，從而避免戰略判斷的失誤。同時，我們認為投資是一個互利共贏、長期合作的一種資本合作。對于每一個投資項目都要求進行細致的調查，除了企業業務、財務和法務等常規調查外，我們尤其重視的是對企業經營者的信用和人品調查，從來不做未經調查的任何投資。

這種謹慎的操作，對于二級市場的普通股民甚至股票投資基金來說，可能做起來都有難度。而我們接觸的其他PE，執行這樣嚴謹的投資程序的也不在少數，因此，有作為價值發現者的PE參與投資的上市公司，其投資價值已經經過一輪梳理，理應會獲得二級市場投資者更多的認可。

幫助企業“洗腦”

其次，PE在投資后能積極協助被投資企業完善公司法人治理和內部管理，引進各項戰略資源，從而實實在在地提升企業價值。

完善的法人治理結構對于企業長治久安至關重要，據媒體報道，如果一家歐美企業和一家中資企業經營同樣的業務，具有同樣的盈利能力，在海外資本市場上，中資企業至少要折價10%，原因就是中國公司的法人治理結構不完善，內部控制風險更大。作為舶來品的“PE”，移植了一套國外完善公司治理的成功經驗，要求被投資企業必須按這種規范來做，以保障企業的經營風險和道德風險降到合理的范圍。融資企業在融資過程中，經過PE投資經理的一輪輪“洗腦”，很多企業不僅在形式上滿足了公司治理的規范要求，實質上也能按公司治理的要求去執行。因此，有理由相信有PE參與投資的項目，其企業治理是相對健康的。因此，企業未來的成長價值也更有保障。

“ITAT騙局”反思

除了前面講的PE投資在二級市場的估值溢價外，還有幾項PE投資的估值溢價值得關注。

在投資界和企業界，可能大家對國際品牌服裝會員店集團有限公司（ITAT）騙局案例都不陌生，現在大家都知道了這是一個騙局，但當初為什么會有那么多的基金前赴后繼地投資，而且這些投資基金不僅在國內甚至在國際上赫赫有名。筆者曾和一家浙江民間風投基金的管理人交流，出身于國際投行的他理所當然地對接上了眾多知名基金參與的ITAT，但其管理的是家族資產，投資決策相當謹慎，他親自到ITAT店調研客流量和交易額，調研結果認為根本不支持ITAT所描述的業績。他在一家店里和工作人員聊天，問其每天的客流量，工作人員坦言，“你看我這個店15個工作人員，今天從上午開門到現在進來的客人總共12個，生意沒有做成一筆。”該浙江基金最后其放棄了投資。號稱投資界滑鐵盧的ITAT失敗案例牽扯了眾多的基金，大家對此都諱莫如深，為什么這些著名基金不能像該浙江基金一樣因謹慎而幸免呢。

在浮躁的投資界，一個項目如果有基金進去，尤其是有著名的基金進去的時候，后面的基金理所當然地認為，前面的人已經經過了慎重的調研，跟投項目省錢、省事、省力，從而放棄了應有的調研程序。因此，ITAT的失敗不會是個案，也不會是最后一個失敗的經典。

拆解ITAT投資案例，企業亦可借鑒到很多積極的經驗。引進投資基金，尤其是引進作風嚴謹的投資基金，對企業的后期融資（私募融資）無疑將產生很積極的示范效應。而且投資基金的調研也能協助企業發現和彌補融資企業本身存在的不足，這種不足可能涵蓋：對戰略方向認識不清或偏差、對戰略配比資源（外部資源和內部資源）把握的精準度、法人治理結構和公司內部管理的短板等等。擺正心態，妥善運用，私募融資帶給企業的就遠遠不是一筆資金，而是為企業持續、健康和穩定的發展打下良好的基礎。

因此，企業融資不應該僅僅看現在的價格，還應該考慮投資人給企業帶來的估值溢價（企業內在價值提升、私募融資、債務融資、IPO和再融資、二級市場的股票溢價）。這才會是一個雙贏的交易。