浙江東方:2010年凈利或降9.9% 合理價9.75元

浙江東方集團[9.06 -3.00%]股份有限公司(600120)，是浙江國際貿易集團旗下核心成員，于1997年在上海證交所上市。公司主要經營國際貿易、房地產開發及股權投資。其中國貿為傳統主業，以出口紡織品服裝和進口機械設備和原材料為主，貿易活動覆蓋全球；房地產為新興主業；此外公司還積極拓展多元投資，參股浙江海康威視[97.32 -0.64%]信息技術有限公司、華安證券、廣發證券[45.24 0.31%]、永安期貨、浙江天堂硅谷投資公司等企業。公司近三年各項業務占總收入比重情況，如下圖所示：

數據顯示，2005年以前，公司主營業務收入不斷增長。從2007年開始，由于全球市場需求不足和競爭加劇導致出口下降，主營業務收入連續兩年下降，2009年為42.51億元，同比下降13.51%，其中進出口總額為5.44 億美元。

凈利潤方面，在主營業務收入下降情況下，2009年公司實現凈利潤1.06億元，同比增長26.27%，主要是當年房地產收入增長高于成本，房地產收入占公司主營業務收入比率也大幅提高所致。其歷年營業收入和凈利潤變化情況及使用英策財務模型對其2010年業績進行的預測，如下列二圖所示：

(注：英策咨詢《中國上市公司數據庫》中的數據，來源于上市公司各年年報，本著忠實原始數據的原則，未因事后合并范圍或會計準則變動而對數據進行調整，可能與交易系統中數據產生一些差異，特此說明，后同。)

毛利方面，數據顯示公司毛利率多年來一直高于行業平均水平，并維持在10%左右，2009年，其毛利率較前幾年大幅增長，達15.49%，同比去年9.56%高出8個百分點，較行業平均毛利率5.39%高出10個百分點，說明公司在生產經營環節有明顯競爭優勢。其歷年毛利率變化情況，如下圖所示：

銷售費用方面，數據顯示從1998年以來，公司銷售費用率一直明顯高于行業水平，近三年來更呈明顯上升趨勢，2009年達4.58%，高出行業平均水平0.58個百分點。這說明，公司在營銷方面始終維持著一定力度，尤其是進軍房地產后，營銷投入進一步增加。其銷售費用率變化情況，如下圖所示：

管理費用方面，數據顯示，從2001年開始公司管理費用率一直高于行業平均水平，近幾年一直在2.5%左右波動，2009年從上年的2.2%躍升至4.86%，遠高于行業平均值1.21%。從數值上看，公司2009年管理費用為2.07億元，遠高于2008年的1.08億元，增長幅度達90.64%，主要是由于2009年計提員工工資大幅增加所致。其管理費用率變化情況，如下圖所示：

財務費用控制方面，數據顯示多年來公司財務費用率一直在0.5%以下，2007和2008兩年略高于行業平均水平，2009年則大幅下降，從上年的0.38%下降到0.18%，同期行業平均水平為0.35%。其歷年財務費用率變化情況，如下圖所示：

對外投資方面，數據顯示公司多年來一直保持著一定的對外投資規模，近年來雖然投資占所有者權益比重逐年遞減，但始終維持在15%以上，2009年為15.8%。投資收益方面，數據顯示自2006年至2009年，公司投資收益占利潤總額比重呈倒V字形，2007年最高時曾達28.27%，2009年降為13.68%。其歷年投資占所有者權益比重和投資收益占利潤總額比重變化情況，如下列二圖所示：

銷售利潤率方面，由于毛利率高于行業平均水平，且費用控制水平較高，因此盡管近5年來公司銷售利潤率波動大，但總體仍保持在5%以上，遠高于行業平均水平，2009年為6.57%，同期行業平均水平僅為2.28%。其歷年來銷售利潤率變化情況，如下圖所示：

資本結構方面，數據顯示自1997年上市以來，公司資產負債率便一直低于行業平均水平，并維持在45%-65%之間，2006年開始呈上升趨勢，2009年為62.72%，低于行業水平的68.31%，也處于相對安全的水平。其歷年資產負債率變化情況，如下圖所示：

存貨周轉方面，數據顯示公司自2001年以來存貨周轉率明顯低于行業平均水平，并整體呈逐年下降趨勢，2009年為1.93次，比行業平均水平5.54次少3.61次，表明在同等條件下其生產周期長，生產率和資本效率較低。其歷年存貨周轉率變化情況，如下圖所示：

資本回報方面，在高銷售利潤率、低資產負債率和低存貨周轉率等三重因素共同作用下，公司凈資產收益率已連續六年低于行業平均水平，2009年為9.02%，同期行業平均水平為10.32%。其歷年凈資產收益率變化情況，如下圖所示：

流動性方面，數據顯示近年來公司流動比率波動大，但除個別年份外基本保持在140%-180%之間，總體水平一直高于行業平均水平，說明公司資產流動性強，在短期償債能力方面不存在問題。其歷年流動比率變化情況，如下圖所示：

利潤分配方面，數據顯示從1999年至今，公司每年都有分紅，年分紅比例平均為58.98%，高于行業平均水平的41.34%約17個百分點。2009年公司分紅比例為47.61%，其歷年分紅比例變化情況，如下圖所示：

2010 年，公司計劃主營業務銷售規模不低于人民幣42億元，營業成本控制在36億元以內，為實現該目標，公司將在外貿和房地產主業上尋求突破點。

根據公司三季報披露，2010年前三季度公司實現主營業務收入33.24億元，主營業務成本為28.31億元，實現凈利潤0.92億元，同比增長23.87%。

使用英策咨詢的上市公司財務模型對浙江東方[9.23 0.22%]2010年全年業績進行的預測顯示，2010年其全年主營業務收入為46.9億元，同比增長10.33%，凈利潤為0.96億元，同比下降9.96%。按公司目前總發行股數50,547萬股計算，預計2010年其全年每股收益為0.19元(2009年EPS為0.21元)，每股凈資產為4.77元(2009年為2.33元)，2010年每股凈資產預計大幅增長的原因，除凈利潤貢獻外，還有可供出售金融資產公允價值變動引起資本公積大幅增加的因素。

英策估值網依照11月29日收盤時公司市凈率2.04倍的市場估值水平計算，公司每股價值為9.75元，與最新收盤價相當。