通脹風險隱現黃金是最佳對沖工具

如果通脹重臨美國，則其它經濟體系也會跟隨，因主要商品價值是以美元計算，即美國通脹帶來的影響是全球性的。根據歷史資料，我們預期通脹可能會在2010年第四季重臨。而在目前通脹預期愈來愈強但各國央行又苦於提高利率會大幅減緩經濟恢復速度的背景下，我們認為，最好的對沖通貨膨脹工具仍為黃金，從以往的數據來看，它與通貨膨脹的相關性很強，因而我們較偏好紫金礦業(02899.)和招金礦業(01818.)。

理論上高通脹會帶動利息上升

美國5月份所有行業和製造業的開工率均下跌至有記錄以來的最低水平，生產量低於歷史平均值15%。在這情況下，如果通脹在不久的未來重臨，加上失業問題沒有改善，則工資水平將嚴重滯後通脹，因為大量的人力資源供應會妨礙工資的增長，而家庭收入減少，也會限制任何從消費支出帶來的潛在收益。

根據歷史經驗，最好對抗通脹的方法就是提高利率，但美國聯儲局正面臨兩難的境地，因為高利率肯定會導致經濟復甦的速度減慢。

必須指出的是，高通脹對股票市場有利的概念並不一定正確。 歷史告訴我們，通貨膨脹和股票市場表現兩者之間並沒有很明顯的相關性，真正帶動股票市場上升是理想的GDP 增長，即強勁的盈利增長。

回顧歷史，1979年6月和1981年6月之間是一個高通脹期，CPI平均為12.3%，加上GDP增長每年只有1.1%；而同時期，標普500指數上漲了27%。觀察過去一年M2、貨幣流速及通脹之間的關係，我們發現美聯儲的資產負債表幾乎增加了一倍，從2008 年第一季度的8260億美元急增至16400億美元，未來很可能會繼續增加，目前已經公佈的增長數據遠遠高於歷史的記錄。

許多投資者認為，根源在於美國政府不斷印發鈔票，因此通貨膨脹的出現只是一個時間問題。我們認為，這種邏輯合理，但不一定完全正確，因為M2並不是唯一影響通貨膨脹的因素，它還將取決於資金流入經濟體系的速度，即資金流速(Velocityof money)。關於資金流速的定義，它是指在一個特定的時期內使用每一個單位資金的平均頻率。

M2、貨幣流速及通脹之間的關係

過去12 個月美國貨幣基礎增加了約7360億美元，但剩餘儲備也增加了近7220億美元，從而令貨幣增長倍數大幅下降，因此大增後的剩餘儲備中僅140億美元或0.2%可以用於貸款和投資。而從08年12月至今年3月，銀行貸款較去年同期下降了5.4%。同時，過去6個月M2增加了約9%，這遠高於過去40年6.9%的平均增長率，真正的問題是資金流入經濟體系的速度有多快，即資金流速，它的計算公式為V(MV=PT)，一般認為V是與金融改革及經濟的槓桿作用聯繫在一起，即如果這兩個因素越高，V也會相應越高。不過，金融改革和更大的槓桿作用通常一起發生，而在這些時候，資金流速通常高於其長期平均水平1.789。

自2008年6月，由於經濟衰退，V已經迅速下降至目前1.692的水平。美國公司和公眾正在經歷去槓桿化的活動，從而令V低於平均水平。假如各種刺激政策可以成功令經濟復甦及貸款活動恢復，這樣V便能夠上升且通脹也會顯著上升。相關係數表明，CPI和M2的R2等於0.46，而通常M2開始上升後的24-27個月CPI 便會重新躍升，因此我們預期通脹將在2010年第四季重臨，但目前很難估計力度會有多大，因為我們無法準確評估資金的流速。

我們認為，估計「通脹預期」最好的指標是長期債券息率及抗通脹債券(TIPS)。這兩個指針顯示，目前市場比6個月前更擔心通脹，雖然兩項指標仍處於較低端的歷史範圍，不過我們認為，未來這兩個指標會有上升的機會，因投資者對通脹的憂慮會逐漸增加。

通脹壓力下黃金是最佳資產選擇

我們認為，在往後的3-5年中，對任何投資者或基金經理最為關鍵的將是會否正確判斷通脹或通縮。目前，大部分國家CPI均是零或負數，也就是說，短期內市場還面臨著通縮壓力，不過，儘管短期內仍存在通縮風險，但市場認為未來通脹將不可避免重臨。因而在投資決策過程中，確定未來消費物價指數的變動相當重要。通縮意味著經濟萎縮，公司盈利情況也會轉壞，股市也很可能會持平或下跌，基金將會進入債券市場避險。如果債券息率為3%，而通脹為1%，那麼實際收益將是4%，這在通貨緊縮的情況下算是不錯的回報。

眾所周知，在通貨膨脹的環境下，金錢的購買力下降，但我們並不能想當然地假設通脹能夠抬高股票市場的價格。根據歷史走勢來看，兩者並沒有很強的相關性，在高通脹時期，股票市場表現好壞參半，而且以往CPI上升和股市上漲並存的同時，股市的升幅也不會很大。我們認為，除非債券息率上升足以抵消通貨膨脹的水平，否則資金將會撤出債券市場尋求更好的回報，以求「保值」，在這種情況下，商品將是一個很好的選擇，尤其是黃金，因為它與通貨膨脹的相關性很強。

而與黃金相比，黃金股也許是一個更好的選擇，因為黃金股有較高的槓桿作用。在過去的黃金牛市中(2004年至2007年間)，黃金價格從400美元升至1000美元，升幅達150%；而同期紫金礦業(02899.)股價從0.60港元急升至13.86港元。因而在金礦股板塊中，我們推薦紫金礦業(02899.)和招金礦業(01818.)。

香港各板塊股價表現及估值

板塊名稱 １個月股價表現 ３個月股價表現 ０９年預測市盈率 ０９年預測市淨率

中資房地產股 ４５．８７％ １７２．８４％ １８．７２倍 ２．３５倍

本地地產股 ３５．８９％ ９９．９２％ １８．３３倍 １．０４倍

中資銀行股 １８．４７％ ５８．９０％ １０．７９倍 ２．２６倍

本地銀行股 ２８．０８％ ８９．５０％ １５．８８倍 １．７１倍

保險股 １６．０７％ ５２．５２％ ２２．８１倍 ４．２１倍

電訊股 １６．３２％ ６４．９３％ １３．７７倍 ２．６５倍

中資商業零售股 ３２．１８％ ８５．４１％ １５．６５倍 ４．２７倍

本地商業零售股 ３９．２４％ ６５．１５％ ８．２１倍 ３．８１倍

石油石化股 ９．８３％ ６８．６８％ １１．５９倍 １．８９倍

鋼鐵股 ３３．８８％ ９４．７１％ １５．８３倍 １．４８倍

金屬股 ３８．８９％ １１８．６１％ ３１．３５倍 １．７９倍

煤炭股 ４０．５２％ １４７．８８％ １４．５５倍 ２．８４倍

電力股 ２１．９１％ ４１．７６％ １３．６８倍 １．９５倍

航空股 １３．２５％ ７３．３４％ １８．５９倍 １．６９倍

基礎建設股 １０．６３％ ３７．４９％ １３．６０倍 ２．８０倍

公路股 １６．８２％ ５１．１２％ １０．９７倍 １．４２倍

港口股 １８．２５％ ７８．７１％ ２１．７３倍 １．９４倍

航運股 ４０．０２％ １０４．０５％ ４１．９０倍 １．５０倍

汽車股 １９．８７％ ９４．２５％ １１．７５倍 ２．０４倍

水泥股 ５．５４％ ９１．１７％ １６．２７倍 ３．３３倍

玻璃股 ２９．９０％ ９７．８４％ ６．５１倍 ２．０２倍

紙業股 ４５．２４％ １６０．８９％ １４．６０倍 １．５９倍

食品股 ３０．８３％ ５７．４４％ １８．７６倍 ４．４５倍

農業股 １８．２３％ ３７．８２％ ８．７３倍 １．６４倍

藥物股 ２５．０４％ ４０．４７％ ４．３７倍 ３．１７倍