收益率曲線長端風險仍然大於短端

3季度央票到期量達到創記錄的1.56萬億元，為歷史上單季度新高，扣除法定存款準備金因素後，我們計算的5月份實際新增存貸差創新高，而貸存比仍維持低位。因此，無論從實際資金面還是監管層繼續貫徹適度寬鬆貨幣政策的態度看，貨幣市場利率繼續大幅上行的動力不足。

為降低IPO發行對貨幣市場利率的衝擊，以及滿足機構半年末的頭寸備付需求，上周央行公開市場操作大幅淨投放貨幣，是今年2月以來單周淨投放量新高。上周央行發行央票500億元，未展開正回購；央票到期850億元，正回購到期800億元，實現貨幣淨投放1150億元，為連續2周淨回籠後再次淨投放，上周淨投放量也是自今年2月份以來的單周淨投放量新高。為降低IPO發行對貨幣市場利率的衝擊，以及滿足機構半年末的頭寸備付需求，預計近期央行公開市場操作將以釋放流動性為主。

央行二季度貨幣政策委員會例會分析了當前國內外經濟金融形勢，認為目前我國經濟運行正處在企穩回升的關鍵時期。在一系列擴大內需、促進經濟增長的政策措施作用下，當前經濟運行出現積極變化，有利條件和積極因素增多，總體形勢企穩向好。但是，經濟回升的基礎還不夠穩固，特別是國際經濟走勢還不明朗，外部需求下降，我國經濟發展的外部環境仍然十分嚴峻。對於下一階段貨幣政策取向和措施，會議指出要認真貫徹黨中央、國務院關於宏觀調控的決策部署，落實適度寬鬆的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，引導貨幣信貸合理增長。

據悉銀監會近期下發緊急通知，要求各銀行防止月末、季末貸款沖規模的現象，並要求銀行業機構調整完善相關業績考核機制，確保信貸均衡投放。從銀監會對商業銀行季末突擊放貸的約束，到央行上周公開市場操作大幅淨投放以保證貨幣市場利率平穩，都體現了目前監管層「有保有壓，保持平穩」的意圖。我們認為貨幣政策的穩定性和連續性將會更好的平滑下半年信貸增長的波動，從而為宏觀經濟持續平穩復甦創造重要條件。

3季度央票到期量達到創記錄的1.56萬億元，為歷史上單季度新高，扣除法定存款準備金因素後，我們計算的5月份實際新增存貸差創新高，而貸存比仍維持低位。因此，無論從實際資金面還是監管層繼續貫徹適度寬鬆貨幣政策的態度看，我們都認為貨幣市場利率繼續大幅上行的動力不足；企業生產持續復甦和居民消費投資意願增強，使得5月份存款活期化傾向更加明顯，存款活期化將進一步提升貨幣乘數和貨幣流通速度，是信貸投放加速進入實體經濟的重要表現。

IPO重啟引發資金分流預期，是上周資金利率全線上行的主要原因，由於新股申購制度已進行改革，IPO對貨幣市場利率的實質推動作用尚待觀察。3季度央票到期量達到創記錄的1.56萬億元，為歷史上單季度新高。掌握巨量資金在手，我們認為即使央行不動用下調存款準備金率的數量手段，也可以通過公開市場操作淨投放的方式，輕鬆平抑由於IPO重啟帶來的短期貨幣市場利率的波動。

無論從實際資金面還是監管層繼續貫徹適度寬鬆貨幣政策的態度看，我們都認為貨幣市場利率繼續大幅上行的動力不足。

在債市資金面仍相對充裕的情況下，IPO重啟造成的短期內貨幣市場利率的波動，不會對收益率曲線短端造成系統性的衝擊，在經濟復甦深化和通脹預期強化的背景下，我們認為收益率曲線長端風險仍然大於短端。