海通宏觀1月金融數據點評：短期興奮劑 長期麻醉劑

    短期興奮劑，長期麻醉劑——1月金融數據點評

2月16日央行公布2016年1月金融統計數據：1月社會融資總量3.42萬億，比去年同期多1.37萬億；1月末m2同比增14%；當月人民幣貸款增加2.51萬億，同比多增1.04萬億。總體判斷——短期興奮劑，長期麻醉劑。

社融信貸高增，短期刺激再現。1月新增2.54萬億創歷史新高，而歷史上第二高是09年1月的1.62萬億，激起對當年4萬億刺激的回憶。此前總理在國務院常務會議強調“一旦經濟出現滑出合理區間的苗頭、該出手時我們會果斷出手”、央行等八部委印發檔案強調金融支援工業穩增長、媒體報導銀監會或降低銀行撥備覆蓋率刺激信貸投放等，均反映短期刺激或再現。

社融總量大增，分項全面增長。1月社會融資總量大幅上升，直接融資持續高增，外幣融資繼續萎縮，信貸大幅增長。1月社會融資規模增量為3.42萬億元，比上月和去年同期多1.61萬億和1.37萬億，創同期歷史新高。1月外幣貸款仍萎靡，減少1727億，同比多減1939億；表外融資方面，1月委派、信托貸款和未貼現承兌匯票均保持正增長，信托、委派貸款同比多增超1800億。除外幣貸款萎靡外，社融全面增長。

中長期信貸超增。1月對實體經濟發放的人民幣貸款增加2.54萬億，同比多增1.07萬億。1月新增居民中長貸4783億，比15年1月多增1489億，去年末央行降低首套房貸首付成數，房地產需求短期穩定，居民房貸需求較大。1月新增非居民中長貸環比同比均大幅回升，新增量達1.06萬億，同樣創歷史新高，或反映基建投資力度加大。

持續性存疑。1月信貸加速投放，未必完全體現了實體有效需求回暖。央行在節前流動性座談會上表示，各行應避免系統內分支機構出現開門紅、早投放早受益的想法，在年初大幅投放貸款。央行也表示，信貸過快增長會形成不好的預期，信貸增速應配合實體經濟發展需要。商行09年信貸過度投放造成的後遺症影響深遠，至今仍未消化，也表明1月信貸大幅高增不具備持續性。

m2增速回升，遠超年度目標。1月m2增速由上月13.3%回升至14%，仍遠超去年12%的目標增速，一是貸款超增派生存款相應增加，二是m1增長較快拉升了m2增速。此外，1月財政存款同比減少超1800億，表明財政力度不減，也對m2高增有正面貢獻。

m2仍超年度目標。1月m2高增固然有去年同期低基數的原因，但仍存隱憂。貨幣增速自去年下半年以來反而持續上升，其中原因，除了持續降準降息等因素外，或許與大量企業依賴貸款借新還舊有關，尤其產能過剩行業造成的資金黑洞，吸收了大量貨幣“血液”，使得杠桿率難降，積累了系統性金融風險。因而我們看到貨幣高增與通縮並存的局面。

m1增速創新高。1月人民幣存款增加2.04萬億元，同比多增3725億元。其中，住戶存款增加8894億元，非金融企業存款增加7059億元，同比均多增超4000億。從歷史數據看，臨近春節單位活期存款將減少，然而今年1月企業存款同比多增4022億，表明穩增長、政策性銀行新增貸款、證券公司客戶保證金減少等因素的影響，也推高1月m1，同比增速創18.6%的新高。

貶值壓力積累，貨幣寬鬆延后。1月社融信貸均遠超市場預期，或預示著需求刺激再現，社會資金總量依舊充裕，短期內對疲弱的市場是一劑興奮劑，但也會考驗供給側改革的決心。與貨幣超增形成鮮明反差的是，1月外貿大幅萎縮表明經濟依舊低迷，反映貨幣繼續超發，積累長期貶值風險。央行4季度貨幣政策報告明確指出降準或導致資本外流、加大匯率貶值壓力，因而降準等寬鬆貨幣政策或繼續延后。

以下是

1.社融信貸高增，短期刺激再現

1月社會融資總量大幅上升，信貸新增2.54萬億，激起對當年4萬億刺激的回憶。但1月信貸加速投放，未必完全體現了實體有效需求回暖，且持續性存疑。央行在節前流動性座談會上表示，各行應避免系統內分支機構出現開門紅、早投放早受益的想法，在年初大幅投放貸款。央行也表示，信貸過快增長會形成不好的預期，信貸增速應配合實體經濟發展需要。商行09年信貸過度投放造成的後遺症影響深遠，至今仍未消化，也表明1月信貸大幅高增不具備持續性。

1.1.社融總量大增，分項全面增長

1月社會融資規模增量為3.42萬億元，比上月和去年同期多1.61萬億和1.37萬億，創同期歷史新高；1月外幣貸款仍萎靡，減少1727億，同比多減1939億；表外融資方面，1月委派、信托貸款和未貼現承兌匯票均保持正增長，信托、委派貸款同比多增超1800億。除外幣貸款萎靡外，社融全面增長。

直接融資持續高增。1月新增企業債券凈融資4547億，同比多2679億，企業股票融資1469億，繼續保持高增長。1月27日的國務院常務會議再次明確，用好創新金融工具，支援工業增效升級，金融要更好服務實體經濟，要拓寬融資渠道，鼓勵擴大股權、債券等直接融資，政府不斷強調通過資本市場擴大直接融資的比重，旨在降低社會融資成本，是去杠桿的重要途徑。

央行在2月14日公布了《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》，明確合格投資者可投資柜臺業務的全部債券品種和交易品種，也是為了促進債券市場發展，擴大直接融資比重。除了政策層面推動外，債券融資成本降低也增強了企業發債動力，推動社會融資高增。

外幣融資萎縮。1月新增外幣貸款單月減少1727億，已連續7個月負增長。人民幣匯率波動，促使企業去化外幣負債，同時中美利差縮窄，國內貸款成本下降，企業也有動力將外債轉為人民幣負債，增大了人民幣信貸需求。

1.2.信貸大幅上升，短期刺激再現

1月對實體經濟發放的人民幣貸款增加2.54萬億，同比多增1.07萬億，創歷史新高，而歷史上第二高是09年1月的1.62萬億，激起對當年4萬億刺激的回憶。

此前總理在國務院常務會議強調“一旦經濟出現滑出合理區間的苗頭、該出手時我們會果斷出手”、央行等八部委印發檔案強調金融支援工業穩增長、媒體報導銀監會或降低銀行撥備覆蓋率刺激信貸投放等，均反映短期刺激或再現。

1月居民中長貸創新高。1月新增居民中長貸4783億，比15年1月多增1489億。年末央行降低首套房貸首付成數，房地產需求短期穩定，居民房貸需求較大。16年中央經濟工作的重點內容即是去房地產庫存，后續預計會有更多配套措施出臺，加上房貸利率低位，支撐居民房貸需求。

1月非居民中長貸大幅回升。1月新增非居民中長貸環比同比均大幅回升，新增量達1.06萬億，同樣創歷史新高，年初貸款沖量效應放大，主要源於幾個方面：政策性銀行持續發放專項金融債帶來的配套貸款；年初基建投資等力度或加大，“十三五”開局大批政府項目帶來的地方政府和企業融資需求；1月未發行地方政府債，置換對貸款未產生抵消。

1.3.信貸增長持續性存疑

1月信貸加速投放，未必完全體現了實體有效需求回暖，且持續性存疑。央行在節前流動性座談會上表示，1月上半月信貸投放進度偏快，各行應避免系統內分支機構出現開門紅、早投放早受益的想法，在年初大幅投放貸款。央行也表示，信貸過快增長會形成不好的預期，信貸增速應配合實體經濟發展需要。商行09年信貸過度投放造成的後遺症影響深遠，至今仍未消化，也表明1月信貸大幅高增不具備持續性。

2. m2增速回升，遠超年度目標

1月m2增速由上月13.3%回升至14%，仍遠超去年12%的目標增速，一是貸款超增派生存款相應增加，二是m1增長較快拉升了m2增速。此外，1月財政存款同比減少超1800億，表明財政力度不減，也對m2高增有正面貢獻。

2.1.企業存款同比大增

1月人民幣存款增加2.04萬億元，同比多增3725億元。其中，住戶存款增加8894億元，非金融企業存款增加7059億元，同比均多增超4000億。1月m1同比增長18.6%，較上月高3.4%，較15年同期高8.1%。

具體看，1月由於臨近春節，居民存款增加。從歷史數據看，臨近春節單位活期存款將減少，轉化為準貨幣中的個人存款、單位定期存款、非銀金融機構存款等其他存款。然而今年1月企業存款同比多增4022億，表明其他因素的影響：穩增長財政支出增加，單位活期存款相應增加，同時政策性銀行新增貸款部分形成企業活期存款；證券公司客戶保證金減少，單位活期存款也有所增加。

1月金融機構總存款余額137.8萬億元，同比增長12.5%，增速回升。總貸款余額96.5萬億元，同比增長15.3%，較上月上升1%。央行口徑貸存比小幅上升至70%。

2.2.m2增速仍超年度目標

1月m2高增固然有去年同期低基數的原因，但仍存隱憂。中國一直存在“m2之謎”，01-10年m2增速平均為18.1%，但通脹保持在相對較低的水平，同期cpi平均為2.2%，有種解釋認為房地產投資高增吸收了超發貨幣。

而貨幣超增或許與大量企業依賴貸款借新還舊有關，尤其產能過剩行業造成的資金黑洞，吸收了大量貨幣“血液”，使得杠桿率難降，積累了系統性金融風險。因而我們看到貨幣高增與通縮並存的局面。

3.貶值壓力累積，貨幣寬鬆延后

1月社融信貸均遠超市場預期，或預示著需求刺激再現，社會資金總量依舊充裕，短期內對疲弱的市場是一劑興奮劑，但也會考驗供給側改革的決心。

與貨幣超增形成鮮明反差的是，1月外貿大幅萎縮表明經濟依舊低迷，反映貨幣繼續超發，積累長期貶值風險。央行4季度貨幣政策報告明確指出降準或導致資本外流、加大匯率貶值壓力，因而降準等寬鬆貨幣政策或繼續延后。