二十年回憶之李振寧：股改具有劃時代意義

1990年到2010年，中國証券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓，然後更加健康和壯大。

他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關懷和溫情。

在二十年之際，他們對這個青年人有什麼話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來？

新浪財經陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷証券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

──股改就像是一瓶陳年老酒，時間越長越覺得它意義重大！

作者：李振寧，上海睿信投資管理有限公司董事長。

一次偉大的改革

股權分置改革我認為是中國証券市場上具有劃時代意義的一次改革，在中國走向市場經濟的改革開放中，具有非常重要的地位。

我國第一次比較大的改革是農村改革，通過實施包產到戶、聯產承包責任制解放了農業，農業生產力得以發揮，百姓由吃不飽到物質供應充沛；第二次比較大的改革是放開城市商品價格，包括企業運行機制和商品價格改革。從價格定價機制講，此次改革形成了市場化定價體系，市場經濟的作用得以體現，使得原來極度匱乏的工業品和生活用品在滿足自身需要的同時，大量輸往世界各地。

而股權分置改革的偉大意義在于在資本定價方面發生了變化。

從1991年到2005年，這14年間股市是一個由行政控制的市場，某種意義上講不能算作是一個真正的市場，因為一個市場最簡單的衡量標准就是需要有良好的價格確定機制。我們是政府調控，股改前70%的股權屬于非流通股，只有30%能夠上市流通，在這樣的體制下，股市的定價機制是扭曲的。

在股權分置改革前証券市場上存在著兩種價格和兩種利益關系：一種是協議轉讓價，一種是二級市場價。二級市場定價對大股東所持股權的定價沒有幫助，他們在轉讓股權時也只能按照賬面資產；而小股東的收益來源于兩方面：一是，股票的價差收益；二是，分紅收益。這導致了大股東與小股東利益不一致。

從股權角度講也存在著股權分割的現象，同一種股權一部分是流通股，一部分是非流通股，這就造成了同股不同價、同股不同權、同股不同利。

如此上市公司業績經營得再好，股價無論上漲得多高都與大股東利益沒有關系，因為他們的股權既不能流通，也不能作為抵押。

而作為一家企業，上市部分都屬于優質資產，可那些劣質資產怎麼發展，只好去挪用上市公司的資金來救濟劣質資產里面的“窮兄弟”，法不責眾，挪用上市公司資金現象非常普遍。這是體制問題，在企業經營動力不足的情況下，証券市場的作用便不可能真正發揮。

在這種背景下，市場長期陷入了一種上下波動的局面。

統一組織 分散決策 類別表決

總體看，當時的股市與經濟關聯性不是很大，基本不反映經濟運行狀況，且莊家橫行，與國際不接軌，指數隨政策變化上下浮動，沒有真正的牛市。

當時盛行一種坐莊文化，很多莊家來自于証券証券公司，且是國營証券公司。比如南方証券，注冊資本僅30億元，代客理財規模多達200億元。那時盛行保底理財，如果保底投資者10%收益的話，一年時間即20億元的收益，而股票下跌20%，就會損失40億元，大于其注冊資本。所以當股市出現第一撥大跌時，南方証券便陷入破產狀態，損失了60多億元。

伴隨著股市的不斷下跌，幾乎所有的証券公司都陷入了資不抵債的深淵，隨之整個証券市場陷入了破產狀態。所以以坐莊文化+政策市的舊模式已經使得股市不能夠再繼續運行下去。

一個問題凸顯了出來，非流通股這顆炸彈不解決，早晚要爆炸。証監會痛定思痛，廣泛征求社會意見，希望大家提出一個中國股市怎麼樣改革才能夠長治久安的辦法。

我當時與李青原提出的方案是，用市場化辦法解決全流通問題，變統一決策為分散決策，進行全流通改制。該方案的核心指導思想是三句話，統一組織、分散決策、類別表決。

統一組織：作為敏感的証券市場改革，是一個系統工程，需要証監會統一思想，需要國資委層面給予支持。

分散決策：証監會既不是流通股也不是非流通股股權代表，是規則制定者，股改方案通過的過程是流通股股東與非流通股股東互相討價還價的過程。即制定一套規則，讓流通股和非流通股股東雙方在該規則下互相協商，最終拿出一個雙方都能接受的方案。

類別表決：分散決策的一個保証就是類別表決。對于重大事項，除去《公司法》規定的必須三分之二股東通過外，還需要流通股股東三分之二表決通過才能夠決定。

這為股權分置改革奠定了基礎。

經過兩年多的准備，2005年4月29日宣布啟動股權分置改革，待股改完成之後，中國股市進入了全流通時代。

歷史的轉折 可貴的實踐

歷史的轉折，可貴的實踐，無論從哪方面講，股權分置改革都是一種雙贏的結果。對于股改，我覺得時間越久，我們會越感到他的意義重大。股改的偉大意義體現在：

同股同權，市場定價，與國際接軌，市場利益一致。

市場規模迅速擴大，市場承受能力增強。在股改之後短短的時間內，關系國民經濟命脈的大型央企逐步上市，市值翻了十倍。

上市公司進入公眾視野，多方監管，可督促企業提高業績，增強管理水平。

直接融資的比例有了很大進步，而且為高科技企業的發展，風險投資的退出等等都創造了條件，使中國經濟從一個初級市場經濟向成熟市場經濟接軌。

而未來股市仍然要逐漸地更加市場化，大力發展多層次資本市場；理順管理體制，監管與創新很好地結合起來。交易所應該獨立出來，變成一個獨立的機構去研究創新，並且形成互相競爭的關系，即實現深交所和上交所的相互競爭，這樣便具備了創新的動力。

附：

李振寧簡介：上海睿信投資管理有限公司董事長。專注于企業制度的國際比較研究，是中國最早了解國際股市並參與股票買賣的經濟學家之一。他曾以市場人士身份參與了股改的許\多重要工作，執筆完成股改方案，成為証監會股權分置改革智囊團成員之一，証監會規劃委成立的全流通改制研究小組一員。

李振寧口述 新浪財經馬超彥整理