有寬度,缺深度

就涵蓋內容之廣泛而言，稱厚達2000多頁的《Dodd-Frank華爾街改革與消費者保護法》為“大蕭條”以來最全面的金融改革法案，并不為過，而且嚴厲程度也超過華爾街預期。不過，鑒于美國金融界強大的游說能力、總統與國會的博弈、民主黨與共和黨的博弈、美國現有不同監管機構之間的博弈，法案注定是政治妥協的產物。

從積極的角度看，新法案有幾點值得贊許。比如，對透明度的關注。監管機構被授權監管柜臺市場的衍生產品和復雜的結構性產品，要求PE和對沖基金的顧問必須在美國證監會登記注冊并提供交易和資產組合信息。又比如，新法案設立了“金融穩定監督委員會”，該機構將被授權根據形勢變化要求金融機構提高資本充足率，并授權美聯儲強行拆散過于龐大和復雜的金融機構。法案還賦予監管機構在必要時接管金融機構的權力，這也將避免下一個雷曼兄弟公司的破產效應。

金融改革法案的核心是對衍生產品業務的限制和所謂的“沃爾克法則”，而這兩點顯然將對金融機構的盈利能力產生顯著影響。但正是在這兩點上，國會對華爾街的游說做出了一定讓步。首先，根據修訂版的“沃爾克法則”，銀行投資者于PE、對沖基金的資金不得超過一級資本的3％，以避免銀行為追逐利潤而過度冒險。這3%的彈性，意味著花旗、美洲銀行、JP摩根得以保留70%的衍生產品業務。這對華爾街是很大的鼓舞。其次，互換產品特別是CDS（信用違約互換）被認為次貸危機的罪魁禍首，但在新法案下，銀行仍然可以從事利率互換、外匯互換的交易，雖然必須剝離農業、股權、能源等互換業務。而且，只要CDS是集中清算的，銀行就可以繼續參與。

另外一點值得關注的是，消費者保護局的設立。這個位于美聯儲之下的機構，將擁有金融產品創新的審批權。此舉固然可以遏制金融機構創設過于復雜的金融產品來忽悠投資者，有助于促使金融創新回到服務于實體經濟需求的軌道上來，而不是陷入金融界自娛自樂的境地。但這對消費者保護局的專業能力提出了很高的要求。不過，對傳統上將市場至上奉為圭臬的美國而言，審批是頗為敏感的詞匯，因為這意味著尋租的空間。

只是，解決問題的工具，本身也會創造新的問題，而這些新的問題往往是在今天所難以預測的。諾貝爾獎得主羅伯特·默頓就認為，金融創新本身就意味著對現有體系的某種突破，而監管必然是滯后的。因此，金融創新仍將不可阻遏，唯一能做的就是監管當局要學會與時俱進。其中，持續改進監管部門的專業能力非常重要。一個可取的建議是，不斷吸取金融從業人員進入監管部門，確保監管者對復雜的創新產品能保持鑒別力。

我們同樣不能忘記“好了傷疤忘了痛”這句格言。正是因為有了超過5000家銀行倒閉的大蕭條的慘痛，美國才決心通過了1933年的《格拉斯－斯蒂格爾法案》，在商業銀行與投資銀行之間建立了“防火墻”。但隨著時間的推移，銀行開始向利潤豐厚的證券、保險業務不斷擴張。面對銀行的大力游說，再加上幾十年的風平浪靜，監管當局終于動搖了。從上世紀80年代開始，美聯儲、貨幣監理署等機構不斷準許商業銀行拓展業務范圍，最終導致分業經營名存實亡。1999年11月，美國通過了《金融服務現代化法》（又稱Gramm-Leach-Bliley法），允許并提倡銀行業、證券業和保險業之間的聯合經營，分業經營宣告終結。誰又能保證這樣的戲劇性變化未來不會重演呢？

此外，金融危機不僅是監管層面的問題，金融機構自身的治理，也是重要原因。金融機構治理的兩大特殊性在于：第一，金融機構規模龐大，任何單一股東的話語權都顯得微不足道，加劇了內部人控制傾向。新法案只是允許股東對管理層薪酬和“黃金降落傘”計劃進行“不具約束力”的表決。第二，與普通企業不同，金融機構的倒閉具有系統性風險，深諳此道的金融機構高管往往會挾持公眾利益，而這一“大而不倒”的經典難題并未得到解決。新法案只是要求沒出問題的金融機構要承擔政府挽救倒閉金融機構的成本，此舉不過意味著救助成本從納稅人身上轉嫁給大型金融機構的股東而已，對防范金融機構管理層過度投機的道德風險，效果不大。

簡言之，美國的金融改革法案寬泛而不深入，野心勃勃地試圖解決很多問題，但對一些根本性的體制癥結（例如內部人控制、大而不倒、評級機構獨立性）卻雖有觸及當并不深入。而且，法案并非內容越多越好，過于繁瑣的監管和審查，不僅會降低金融效率，也會創造新的尋租空間。