國泰君安：優先食品商業交通 規避資源材料

國泰君安認為，A股市場7、8月份經歷再次去庫存之后的趨勢更多可能是觸底反彈，行業配置上建議超配食品飲料、商業零售以及交通運輸，規避上游原材料行業。

據證券時報6月30日報道，創新所代表的中小板、創業板公司，很難背離大盤股所代表的經濟周期氛圍，產業轉型是A股市場的生命線，而下半年再次去庫存中的經濟博弈，則決定了我們如何把握大盤股的周期與小盤股的機會。

與2009年持續一年、漲幅一倍的表現相比，A股市場7、8月份經歷再次去庫存之后的趨勢更多可能是觸底反彈，而在這一過程中，我們需要小心的是部分上游原材料行業，而需要關注的則是能夠受益于成本回落的部分中下游制造業。

去庫存帶來的變化

2010年下半年展望：與2008年不同的再次去庫存化。

存貨變動是經濟周期中運行最短的周期，一般其時間周長在3-4年左右。伴隨著4月份房地產調控新政的明確出臺，以及銀監會對于地方融資平臺貸款的風險控制，PMI作為生產企業的先行指數，已經呈現緩慢回落的征兆，生產量、新訂單以及積壓訂單都開始從前期高位下降。而另一個反映生產者對于未來消費需求預期的庫存指標，也開始呈現類似于2008年的去庫存壓力。

觀測5月份的PMI原材料庫存以及產成品庫存數據，原材料庫存已經接近2008年4月份的高位，而產成品庫存開始呈現明顯上升，由于需求端中房地產的調控政策以及銀監會對于融資平臺的風險控制，我們有理由相信目前的經濟增長已經步入一個再次去庫存的過程。

按照2008年去庫存的規律，我們推算了2010年實體經濟面臨再次去庫存的時間點。一個是5月份，也就是PPI見頂的時間；另一個則是依據PPI回落3個月左右的工業增加值見底時間，也就是7、8月份。

在此基礎上，我們需要進一步完善的是，再次去庫存的幅度以及伴隨PPI回落之后的受益行業方向。PPI上升期中，工業增加值已經開始呈現見頂回落，意味著以中游制造為特征的經濟體開始受到成本端上升的壓力，而在PPI開始回落中，企業利潤的大幅下滑則源于生產企業積累了大量的高價原材料。因此，企業存貨周轉的一個季度左右時間則成為扭轉利潤快速下滑的時間點，去庫存中工業生產觸底領先于PPI也是源于此。

鋼鐵業在2009年經濟恢復中的典型特征在于社會庫存的大幅增長，但對于終端需求恢復的持續時間始終帶有疑慮，因此，他們并不像2007年底時一樣，大肆采購高價原材料；那么，當PPI價格開始回落之后，生產企業由于高價原材料的利潤縮減將明顯弱于2008年，但是，當一個季度的庫存周轉期結束之后，龐大的社會庫存可能會壓制制造業相當長的時間，這應該是代表了中國目前制造業的大多數景象。

2009年的需求衍生于財政投放以及房地產、汽車的存量需求釋放，而在2010年的再次去庫存中，此種需求大幅釋放尤其是后兩者的可能性正在降低，我們現在唯一能看得到的似乎只有保障性住房建設這一塊，那么，以7、8月份作為時間轉折點，我們需要小心的是部分上游原材料行業，而需要關注的則是能夠受益于成本回落的部分中下游制造業。

小盤股要調整到幾時

行業配置的尷尬性反映在小盤股和大盤股的政策溢價上，與歷史上的2005年、2008年相比，上證綜合指數的PE以及PB都處于相對低位。伴隨著近期小盤股的持續調整，我們的問題是：小盤股的調整僅僅是20%-30%的中期調整，還是靠近2008年底部時下跌50%-60%的調整。

風格切換的時間點：我們認為，下半年市場調整的時間點關鍵是在7、8月份，而小盤股的真正政策溢價下降，可能需要等到2010年底至2011年初其限售股大量解禁的時候。

通過比較美國在創業板時期的估值溢價與股票供應量的關系，結合我們所關心的創業板在2010年以及2011年簡單的限售股解禁數量，創業板與主板之間風格切換的時間點應該有兩個。其一，在6、7、8月，也就是再次去庫存中的整體系統性風險釋放階段，但是這個階段我們并不認為創業板會消失其政策溢價，在預期穩定之后，也就是時間點在8月份，創業板所代表的創新公司仍有配置價值。其二，風格切換點應該是在2010年底和2011年初，由于恰恰碰到中小板股票歷來表現較好的年報送股預期階段，這是我們需要小心的，畢竟，當創新在股票市場上變得不再稀缺時，即使政策賦予的估值溢價可能也會縮小。

行業配置建議

綜上所述，2010年下半年行業配置的建議將圍繞再次去庫存形成的關鍵時間節點，以及小盤股政策溢價可能受到股票供應量稀缺性影響的時間點所展開：

一、再次去庫存引致經濟快速回落的6、7、8月，建議超配穩定增長且估值合理的食品飲料、商業零售以及交通運輸，規避上游原材料。

二、8月份之后，去庫存中最劇烈的經濟調整有望減緩，而結構性的政策轉變將成為市場反彈的促發契機，政策溢價的中小盤股更具優勢。
 

(毛崇才 編輯)