私募大佬“教材級”演講：如何年賺30%?

在私募界，景林顯得格外低調。如果不是它的客戶或者“圈內人士”，並沒有太多人知道。目前景林管理著200億海內外資金，多年來，年復合收益率都在35%以上。他們是如何做到的?他們的理念是什么?低調的景林資產管理有限公司董事長蔣錦志 ，曾與師弟、師妹們的交流中，發表了一次堪稱“教材級”演講，透露出其“投資密笈”。至今讀來，仍有參考價值。以下是蔣錦志演講內容。

師出五道口的私募大佬“教材級”演講：如何年賺30%?

在私募界，景林顯得格外低調。如果不是它的客戶或者“圈內人士”，並沒有太多人知道。目前景林管理著200億海內外資金，多年來，年復合收益率

都在35%以上。他們是如何做到的?他們的理念是什么?低調的景林資產管理有限公司董事長蔣錦志，曾與師弟、師妹們的交流中，發表了一次堪稱“教材級”演

講，透露出其“投資密笈”。至今讀來，仍有參考價值。以下是蔣錦志演講內容。

我很少在外面講課，但這是與五道口師弟、師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價值投資理念，大家應該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實用，同時也是最難堅持的。

一、投資理念

1、首先不虧錢，然后掙錢

關於投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：

沃倫·巴菲特：投資法則一：永遠不要賠錢;投資法則二：永遠不要忘記法則;

喬治· 索羅斯：先生存，再賺錢。

所有做投資的人很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢，然后再去掙錢。

2、投資中的概率論--追求確定性

散戶為什么經常會虧錢，一個方面是不能堅持，另一個方面是不考慮上漲概率。因此我對研究員的態度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個股票，而不

是推薦一堆股票，或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。

3、復利的威力--投資需要時間和耐心

投資是需要耐心和時間的。如果你想一夜暴富，你就會鋌而走險，那么盈利的概率就會大大降低。相反如果能長期堅持，就算年回報率不高，最後也能取

得非常可觀的收益。舉個例子：巴菲特40歲的時候有5000萬美元的資產，低於當時很多的同齡人，但是現在卻成為屈指可數的大富豪，原因是其能長期維持

20%的復合增長率。再比如：伊麗莎白女皇給哥倫布環球探險的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%復利至現在值2,000,000億美元，遠遠

超過環球探險的收益。法國的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus(相當於20,000美元)購買了達芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復

利至現在將超過1,000,000億美元。

1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率復利至今，其價值將遠超目前紐約所有房地產總值。因此復利是非常厲害的。我

們再來看復利的計算例子：

1元的初始投資，按每年30%的回報率，經過40年，就有36,119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。

因此，投資心態非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩定掙一點錢，不虧錢，將來就會有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優勢，年紀相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最後的收益會很可觀。所以，健康長壽和長期投資是財富積累的必要條件。

二、投資原則

我們的投資原則有三點：

1.研究方法：按照投資實業一樣來研究個股，強調實地調研，追求確定性強的預期收益。

我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動性。我經常和很多人講，有些人買車

和買房子會考察很多個方面，可是買上千萬的股票時，考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。去年，我們做了五、六億的pe投資，有人說你們做二級市場的怎么也

做pe呢?那是因為我們認為兩種業務的根本原則和分析方法是相同的，區別在於pe的項目在暗處，你需要去找到它，並且讓企業家認識到你能給他們增值，讓企

業家接受你，然后起草並簽署投資協議，做好投后管理。我們的投資方法就是用pe投資的理念去投資二級市場。

2、.深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢;注重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性;密切關注公司管理團隊和公司治理結構。

當投資規模比較大的項目時，我們需要當面考察它的領導團隊、公司內部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個公司。我們覺得考察競爭對手和咨詢行業專家非常重要，從行業專家、公司的上下游去了解資訊，才能更全面的把握一個公司。

我們更看重的是財務報表背后的東西，財務報表只反映過去。要了解一個公司的管理水平和競爭優勢，就必須從行業和競爭對手處去獲取資訊，並進行論

證。因此行業研究員和基金經理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。在投資上我們傾向於長期性的，但是也會做短期投資，比如我們

發現我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資並不代表幾十年不動，長期和短期是相對的。長期投資是一個公司從價格很便宜到很貴的過

程，很貴的時候我們就會走。一般來說，一個公司從便宜到貴是個相對長期的過程。一個公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行。因此，一定要買一個有長期競

爭力的公司，時間越長公司價值越大，也越有把握，比如茅臺(600519,股吧)、騰訊等，如果碰到sars(2003年的“非典”)，短期股價可能會跌很多，但是從長期看公司

依然有穩定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會修復。巴菲特為什么這么強調時間和耐心，是因為他的投資規模、角度和視野也要求他必須著眼長期。

3 投資規則：堅持組合投資並適當集中投資。我們認為長期投資要做得好，必須要恰當的分散風險。

當投資一個很有潛力的公司時，如果發生了不可抗力事件，就可能會對你的投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風險，但是也不能太分散，投資太分散了會導致你無法深入了解每一個公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風險。

三、投資方法

在對一個公司進行分析的時候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環境。比如我們預測人民幣會升值，如果人民幣升值會對這個公司造成不

利影響，我們在投資的時候就要非常慎重。因為宏觀環境首先會對整個行業產生影響，進而影響目標企業，因此宏觀分析不可或缺。但是，對投資者而言，更重要的

是行業和個股。比如一些個股，宏觀越不好它可能會越好，比如心理咨詢。因此，在進行投資組合時，需要考慮這些因素。

對投資者來說，怎么看行業和公司是非常重要的，也是需要經驗的。我們是非常偏好輕資產的模式，輕資產本身對資本的消耗非常小，這就是為什么大家

喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低，比如茅臺，其產能擴張所需要的資本相對於其產出或利潤來說是非常小的。比如張裕，它實際上是一個品牌性的公

司，產能的擴張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時還能維持高增長，但

是張裕這類對資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯網的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些制造業，也掙錢但是

資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長。

很多人喜歡消費品和品牌類的企業還有另一個因素，品牌能形成壁壘，提升產品的議價能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費者來說是不可能去測量哪

個營養含量高，哪個污染少，主要是靠品牌來區分。但是對工業品公司來說，下游是廠家，會檢測產品的技術含量，如果產品內在品質和含量能很容易被檢測出來或

很容易被替換，那么這個產品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術，降低成本，這類企業會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。像茅臺和可口可樂這樣的

公司，成長和品牌建立是需要時間的，同樣品牌的衰退也需要時間，正常情況下不會一夜跨下來，而工業品公司如果出現了一個很強的競爭對手或產品被替代，很有

可能一年內就消失。這就是怎么樣看行業，這是我們的經驗理解。

另外，再探討一下怎么樣給股票定價的問題，我認為dcf貼現是最好的方法。當然貼現率方法有很多的局限性，所以才出現了市盈率，實際上，市盈率是dcf貼現的簡化方法。當然也還有其他方法如重設價值，市凈率等。

對於投資價值而言，很多散戶就看股價高低，專業一點的投資者看盈利和市值，更專業的看ev.ev就是企業價值，這在收購兼並里面經常用到，巴菲

特曾說，如果你不想把整個公司買下來就不要去買一部分，但是ev的重要性卻很容易被很多相對比較專業的研究員忽略。ev和市值的概念非常簡單客觀。我們在

比較兩個公司時就經常會比較其ev，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。另外，資產的重估價值也很有用，在地產和資源行業中尤為重要。從以上可以看出，不

同的行業其估值方法是不同的。我們就曾投資過市盈率很高的企業，因為我們看中了其資產的價值和團隊，也就是說如果只看市盈率就會失去很多機會。2007

年，我們認為地產股的股價太貴了，因為我們覺得土地的重估價值沒有那么高，但是很多人用市盈率和增長率去比較覺得不貴。

估算一個公司的價值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，2004、2005年是5元港幣左右，雖然其財務上的增長不高，但是用戶人數

的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。看互聯網，就要看其同時在線的人數，因此ev的角度比pe的角度更全面。再比

如有些公司，它們的賬上現金相對於市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現在投入很大，但產出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率。總

之，研究的角度不同，得出的結論也不同。

我們怎么樣看公司，前面已經說了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來是：對成長類公司就看成長，對於資產類的公司就要看資產價值，看資

產價格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個公司管理層很糟糕，今天資產價值值十塊，明天可能會變成8塊錢，后天又會變成4塊錢，所以公司資產價值的

成長非常重要，千萬不要投經常毀滅公司價值的團隊。

還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業家也非常重要，中國的企業

和企業家是非常緊密的結合在一起的。對於企業的長期發展，團隊十分重要。雖然我們很看重持續成長類的公司，我們也不排斥“turn

around”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。2007年表面上看股價已經很貴，市盈率很高的時候，我們還是花了很多錢買了古井貢b

。該公司的原管理層較差，換了管理層后，我們經過接觸，覺得新管理層的水平不錯而且想做事，加上公司品牌本身基礎好，行業不錯。事實證明，雖然新管理層也

犯了一些錯誤，但是整體來說公司成長的非常快。這就屬於個別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對了會賺很多錢，但這種機會比較少。行業的

“turnaround”的機會就相對比較多，行業的波動周期從低谷到上升期的時候就是行業的“turnaround”，這種機會抓好了也會有很好的盈

利。

資產設定是構建風險最小化和收益最大化的資產組合。在目標收益下，把組合的風險系數降到最低。在不同行業之間設定，以避免行業過分集中。必須考

慮投資組合是不是面臨一些共同的風險，一旦這些風險來臨就會造成很大的傷害，要盡量避免這種現象的出現。因此做投資組合時就要考慮組合面臨哪些共同的風

險。例如投資企業都是出口企業，如果人民幣大幅升值，所有投資企業都會承受風險;再比如你投資的企業都是跟日本有密切業務往來的企業，如果中日關係一旦緊

張，則會受到損失。因而把組合股票間相關係數降下來，是進行風控的原則。在港股方面，我們除了投資股票，有時候也投資可轉債，或是海外的私募配售，相當於

國內的增發。

在香港我們也會做一些其他交易，比如套利，理論是長期無風險的，但是短期來看，也會存在風險。我們一直給投資者講，我們愿意承受短期的虧損，換取長期的盈利。有時候市場短期非理性的事情是很多的。

我們也做多空配對，以后大家做對沖基金和融資融券時可以參考一下。比如我們做同行業的配對交易，舉個例子，買深發展，沽浦發，這樣基本上把宏觀，行業和系統風險都消除掉了。還有就是跨行業配對的。舉個例子，騰訊如果未來每年能增長50%，

百盛每年增長20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買騰訊，來沽百盛。目前滬深300的市盈率跟標普是差不多的，比納斯達克指數高一點，從歷史上看差不多也是最低的。市凈率也比較低。所以無論是橫向比較還是縱向比較，都可以看出中國的藍籌股的估值是比較低的。

從成立至今，景林一直專注於中國公司，投資領域主要集中在消費品及現代服務、醫療醫藥和健康、tmt、先進制造這四個行業。無論是在二級市場還

是一級市場，投資重點都是圍繞這四個領域，無論是投資上市公司還是非上市公司，都希望在其價值低估的時候能挖掘到，並買入后長期持有。

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