A股2010：“難”字收官 2011：“穩”字當頭

分析認為，2010年A股開頭和結局都出乎大多數人意料之外，一個“難”字幾乎貫穿始終2011年，在“穩”字當頭下，股市總體上好于今年，預計上證指數運行區間在2,500—3,500點。

據證券時報網12月24日報道，《大話西游》里有一句經典臺詞：“我猜對了開頭，卻沒有猜對結局。”可見，判斷結局比判斷開頭更難。對于2010年股市而言，開頭和結局都出乎大多數人意料之外，一個“難”字幾乎貫穿始終。展望2011年，“穩”字當頭不存在大的分歧，穩中有升卻見仁見智。我們維持明年股市總體上好于今年的謹慎樂觀看法，綜合各大券商看法，預計上證指數運行區間在2,500—3,500點。

“難”字收官幾無懸念

2010年A股市場只剩5個交易日，今年“難”字收官幾乎沒有懸念。我們用一個“難”字概括2010年的市場，主要有以下理由：

其一，經濟進退兩難。今年的許多報道都重點談到了這樣一個事實——在遏制房地產市場泡沫和防范中國經濟增速放緩之間，中國決策者正越來越難以平衡。

過去一年，中國宏觀經濟面臨史無前例的復雜形勢，迄今為止，導致通脹上揚的因素還將主導未來的經濟格局。如果針對通脹的緊縮貨幣政策出現較大的調整，在目前形勢下，可能會助推通脹。但是，若繼續緊縮，經濟減速的預期將強化，消費與投資等與預期有關的經濟活動可能會逐步趨冷，從而令中國經濟陷入進退兩難的困境。為此，中央明確2011年經濟目標保持在8%，并同時將CPI目標上調至4%。

其二，政策選擇兩難。2010年宏觀經濟政策的核心是“以進為退”，突破后金融危機時期所面臨的進退兩難的困境和多目標約束下的政策有效組合困境。以進為退，保持中國較高的增長速度，在高速中調結構和促改革，在連續性中謀退出，是今年中國經濟兩難選擇中的最佳選擇。

同樣，我國貨幣政策今年始終面臨“兩難”抉擇。一方面是國內通脹壓力不斷顯現，國際“二次寬松”、國內“貨幣超發”成為2010年的關鍵詞。數據顯示，2008年至2010年前11月，我國M2共增加超過30萬億元。有專家表示，我國的貨幣供應一直遠大于經濟增長所需，這個問題在今年引起重視，政府開始主動收縮流動性。另一方面，加息將增加“熱錢”流入。面對人民幣對外升值、對內貶值的雙重壓力，2011年貨幣政策將繼續在兩難選擇中尋求突圍。

其三，大盤上下兩難。2010年A股市場最大的特點是年度振幅回歸常態。從年線分析，2006年整體振幅為132%、2007年為133%、2008年為73%、2009年為79%，2010年則僅為30%，基本回歸到2006年以前的狀態。前幾年，市場總體上表現為連續若干年單邊市的大起大落、寬幅震蕩；今年則開始出現平衡市的窄幅震蕩。

窄幅震蕩的特征表現為大盤指數上下兩難。其背后除了有金融微觀結構中收益率集聚性（ARCH效應）因素外，更是反映了經濟周期的基本面特征。經濟周期處于繁榮、過熱至下滑衰退階段時，對應的股市多呈現單邊市、振幅較大特征；經濟周期處于企穩漸好的復蘇向上階段時，對應地股市多呈現平衡市、振幅縮窄的態勢。

其四，賺錢左右兩難。從全年的角度看，A股市場表現下半年好于上半年，但年線仍是一根帶下影線的陰線，換句話說，2010年投資者的收益至今仍整體為負。從操作上看，今年比去年更難把握，左右為難。上半年不少股民左側交易（高拋、低吸），可殘酷的現實使他們兩面挨耳光；下半年大多數股民都是采取右側交易（趨勢交易），也就是當他們看到股價創出新高時才明白行情開始了，才開始去追股票，但是往往追到階段高點。

“穩”字當頭謹慎樂觀

如果說今年下半年好于上半年，那么明年總體上好于今年。我們認為，明年將是反映“穩”字特征并繼續窄幅震蕩的平衡市。上半年處于由“難”向“穩”的過度階段，下半年進入由“穩”轉“升”的回升階段。

從宏觀政策新取向看，明年繼續保持經濟平穩較快發展，貨幣政策由“適度寬松”轉向“穩健”，明年著力控通脹，穩物價放更突出位置。“穩”字當頭，是明年宏觀政策的主基調。

從經濟發展取向看，明年是“十二五”規劃元年，是開好局、起好步的關鍵之年。要堅持把經濟結構戰略性調整作為加快轉變經濟發展方式的主攻方向；要加快調整和優化產業結構，提高產業核心競爭力，進一步加強農業生產現代化，積極改造提升制造業，大力推進自主創新和戰略性新興產業發展，加快發展生產性服務業和生活性服務業；促進區域協調發展，積極穩妥推進城鎮化，提高全國的現代化水平。

從股市自身發展規律看，20年來，年線運行仍處在長期上升通道中；月線級別調整仍在進行中。雖然與2009年的牛市相比，2010年上證指數總體表現乏力，但經過2010年年線級別的修復，2011年仍有機會挑戰3478點。我們對明年A股整體表現持謹慎樂觀態度。

“錢”景猶在布局冬播

本周進入冬至，A股傳統意義上的冬播季節來臨。總體上我們認為，冬播季節可能要延續到春節前。理論上，調整越充分，冬播成功的概率就越大；調整的范圍越廣（尤其是高估值品種），可播種的面積就越大。

即將到來的2011年，大家都找不到很好的方向，傳統的周期非周期的投資思維好像邁不開步伐，盡管藍籌股的估值已經處于歷史低位，但是仍然具有進一步下跌的可能，目前藍籌股的較低估值反映的是經濟周期向下的預期，而不能說是嚴重低估。前期市場主導的主題性機會已逐步喪失優勢，無論地域振興、新興行業、醫藥行業還是大消費，短期都面臨著高估值的壓力。因此，冬播的兩難選擇仍將持續一段時間。我們對A股冬播春收的趨勢運行，是建立在指數及股價調整到位的基礎之上。

短期看，兩大因素制約A股反彈：一是“信貸緊縮”與“房地產調控”仍處于高壓狀態；二是全球商品貨幣高漲促使國內PPI漲幅擴大，造成通脹壓力增大，加息的概率加大。大盤短期遭遇政策面、資金面及明年增速放緩的多重夾板，面臨方向性選擇。我們堅持認為，目前經濟周期、政策周期和股市周期都處在敏感期，即經濟轉型中期——政策調整觀察期——股市業績兌現期。三者的邏輯關系是：經濟穩，政策退，股市調；政策穩，經濟進，股市好。

中長期看，我們對投資A股“錢”景并不悲觀。目前滬深300成分股對應的市盈率在15倍，預計明年滬深300的動態市盈率波動區間在13—21倍，對應上證指數2,500—3,500點；年均振幅達到30%以上，與今年接近；明年投資收益率將高于前3年的年化收益率。長遠來說，“十二五”期間，A股有望重返6,000點。

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