股東增減持:個股超額收益"升降機"

●一般地說，股東的增持減持行為會對二級市場上的股票表現帶來影響。股東增持向市場傳達積極的信號，能帶來顯著的超額收益；而股東減持，則會給二級市場造成消極的影響，導致股票表現不如大盤。市場對于股東增持和減持有2-3個交易日的提前反應，但減持普通股份要在公告之后，利空才開始發揮作用。

●觀察發現，對于股東增持，機械設備、信息服務和采掘業超額收益較大，日均超額收益超過1%。并且，獲得超額收益的比例也都超過60%，其中，信息服務業能獲得超額收益的比例超過80%。

●對于股東增持，熊市下超額收益最大，獲得超額收益的比例也比較大。牛市下超額收益和獲得超額收益的比例都比較小。

●對于股東增持，中小盤股票超額收益大，獲得超額收益的比例也比較大。

●對于股東增持，超額收益與增持數量占流通股的比例成反比。小規模增持的超額收益和獲得超額收益的比例最大，大規模增持的超額收益顯著低于其他兩種狀況。

●對于股東增持，高管增持的超額收益最顯著，獲得超額收益的比例也比較高。其次是個人股東增持。

作為公司經營決策的參與者，股東（高管）可以在第一時間知曉公司所有重要信息。這種信息的不對稱，使得大股東（高管）在二級市場的操作，能在一定程度上反映公司對公司股票估值的認識，或者透露未來盈利和發展的預期。另一方面，股東增持或減持，導致公司股權結構的變化，可能會改變公司的治理狀況。那么，公司股東（高管）增持減持公告，會對二級市場上的股價產生什么樣的影響呢？

我國的證券法中規定，持有公司5%以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化，必須向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時一報告，并予公告。在本報告中，我們公告日為時點，考察增持、減持公告前后一段時間內，股票在二級市場的超額收益。

以2005年1月1日至2010年9月30日期間，公布股東（高管）增持、減持的股票為樣本，對于同一只股票兩次公告之間相差不超過3個月的股票，只選公告在先的股票。樣本數量為2279例，其中增持樣本555例，減持樣本數量1724例（其中包括解禁股份減持1507例，和其他減持217例）。

增持公告后超額收益明顯

股東（高管）增持是指上市公司控股股東（高管）從股票市場購買上市公司一定數額發行在外的股份。2008年8月，中國證監會進一步發布了《關于修改上市公司收購管理辦法第六十三條的決定》，將自由增持的豁免申請由“事前申請”改為“事后申請”，進一步放寬了上市公司控股股東增持股份的行為。其后，有相當一部分上市公司的控股股東先后發布了增持公告。

增持公告公布前后，對應股票在二級市場的超額收益如圖1。從圖中可以看出，有股東或高管增持的股票，在增持公告之前就能獲得超額收益。日均超額收益在公告后第一天達到最大，之后日均超額收益逐漸減小，但一直到公告后第30個交易日仍然能獲得超額收益。日均超額收益大于 0.5%的時間段為公告前后3個交易日。

我們選取超額收益最明顯的公告前后3個交易日，觀察不同行業（申萬行業）、不同市場狀況下（牛市、熊市、震蕩市）、不同市值規模（大盤股、中盤股、小盤股）、不同增持比例（大規模、中等規模、小規模）和不同類型股東（個人、股東、高管）的增持對超額收益的影響。

影響超額收益的幾大因素

在公告日前后3個交易日內，不同行業的日均超額收益和獲得超額收益的比例狀況如圖2所示。從圖中可以看出，超額收益最大的三個行業是：機械設備、信息服務和采掘業，日均超額收益超過1%。并且獲得超額收益的比例也都超過60%，其中信息服務業能獲得超額收益的比例超過80%。

首先，熊市下超額收益顯著。根據上證指數的60日均線，把2005年以來的市場狀況分成3個。牛市為2005年1月1日到2007年12月31日，2009年1月1日到 2009年7月31日；熊市為2008年1月1日到2008年12月31日；震蕩市為2009年8月1日到2010年9月30日。不同市場情況下，股東（高管）增持帶來的超額收益狀況和獲得超額收益的比例如圖3所示。從圖中可以看出，熊市下超額收益最大，獲得超額收益的比例也比較大。牛市下超額收益和獲得超額收益的比例都比較小。

其次，中小盤股超額收益顯著。我們根據中證指數，將樣本內的增持股票分成大盤股、中盤股、小盤股三個集合。其中，大盤股為包含在中證100成分股中的股票；中盤股為屬于中證200成分股的股票；其他為小盤股。不同市值規模的股票的超額收益和獲得超額收益的比例如圖4所示。從圖中可以看出，市值規模小的股票超額收益大，獲得超額收益的比例也比較大。

第三，超額收益與增持比例成反比。根據增持數量占流通股的比重，將樣本內的股票分成三個集合。增持數量占流通股比例低于0.2%的為小規模增持；比例大于2%的為大規模增持；介于0.2%到2%之間的為中等規模增持。不同增持比例的超額收益狀況如圖5所示。從圖中可以看出，超額收益與增持數量占流通股的比例成反比，小規模增持的超額收益和獲得超額收益的比例最大。大規模增持的超額收益顯著低于其他兩種狀況。

第四，高管增持超額收益最顯著。根據增持的股東類型不同，將樣本分成個人股東增持、高管增持和公司增持三個集合，不同類型的股東增持帶來的超額收益狀況如圖6所示。從圖中可以看出，高管增持的超額收益最顯著，獲得超額收益的比例也比較高。其次是個人股東增持。

減持行為帶來短線利空

股東減持，指股東（高管）在二級市場賣出所持有的公司的股票。根據《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》持有或控制上市公司5%以上股份的股東及其一致行動人減持股份的，應當按照證券交易所的規則及時、準確地履行信息披露義務。

減持公告前后的超額收益狀況如圖7所示。從圖中可以看出，減持公告對二級市場股價來說，是不小的利空。從公告的前2天開始，股價開始大幅下跌，大部分股票跑不過滬深300指數。公告后第一天，下跌幅度最大，之后狀況逐漸好轉。但一直到公告后的30個交易日，仍然不會有超額收益。

根據減持股票的性質股東減持可以分成兩種情況：減持普通股份和減持解禁股份。減持普通股份，是指股東在二級市場拋售所持自由流通的股份；減持解禁股份，是指股東在二級市場拋售已過禁售期的限售流通股。我們比較兩種減持情況發現，減持解禁股的規模往往比減持普通股大，由此在二級市場造成的利空影響也比較大。并且，減持解禁股份的利空出現比較早，在公告前2個交易日股價就開始大幅下跌；減持普通股份的股價，要等到在公告之后才開始下跌。