拆彈行動擠爆地產泡沫?

世界經濟中的大多數不幸可能只有兩個共同的根源——地產泡沫和財政危機。在中國，土地價格把這兩塊炸藥緊緊地捆在一起——土地價格既是決定房產價格的關鍵因素，也是地方政府融資抵押品的估值基礎。而另一方面，如果直接戳破泡沫使得房地產業出現大衰退，那么不僅地方政府債務面臨嚴重的信用風險，而且會導致土地儲備貸款、開發貸和按揭貸款的風險連鎖爆發，最終傷害的仍是商業銀行體系。毫不夸張地說，幾乎所有經濟體中都埋藏著這兩個定時炸彈。

必須拆彈！！！——盡管拆危險，但不拆更危險，遲早會來臨的總清算可能無比殘酷，而且無人幸免……

地產泡沫：流動性下的蛋

“安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏”——中國人對于家和生活的理想，是從擁有自己的房子開始的，本來居住本身是一個閉環，土地是永存的，但目前的房子和一代人不是，因此我國政府資本化70年的土地租金為出讓金，“賣”給一代人，基本是代際公平的，獲得的資金用于“經營城市，修理地球，改善環境”。房地產商提供住房的豐富形態進而獲得增加值，其中稅費部分提供各種公共服務。在城市化過程中，誰掏錢誰享受，理論上是取之于民，用之于民，天經地義，無可厚非。但不幸的是，土地一級市場的壟斷和1997年開始的單一住房市場化解決路徑，產生了巨大的漏損——有多少貪官污吏因土地尋租獲罪，有多少地產商成為中國首富，還原創出了技術型的“容積率腐敗”。這一切都推高了民眾滿足居住需求的成本，房奴們苦不堪言，蟻民望房興嘆。而且由于地方政府間事實上存在的GDP錦標賽，更高房價意味著更高的地價、更多的基建資金、更靚麗的城市面貌、更高收入的導入人口和更高附加值的產業，如果一切順利，最終將是更高水平的經濟和社會均衡，何樂而不為呢？所以調控的本質困難，在于城市化是內需引擎，而房地產是引擎的燃燒室，誰也不曾真正想它熄火。

但糟糕的是，房子不僅僅是用來住的，它還可以用來炒。1980年代后，全球貨幣競爭進入到了流動性接力的白熱化階段，先是美國，然后是日本、中國和印度，先后使它們的貨幣供應速度超過了GDP增長速度，除了引發通貨膨脹外，這些多余的貨幣把力量宣泄到了各種資產市場上，我們看到的是幾十倍于實體經濟的虛擬經濟的快速膨脹和地產、藝術品、大宗資源，甚至葡萄酒價格的飆升，如同溫和的通貨膨脹會拉動經濟增長一樣，泡沫四濺誘發了更多的供給，于是更多的IPO和債券發行，更多的衍生品創新，融來的資金又去堆積更多的產品和產能。這就是我們的后現代生活，我們生活和思考在一個貨幣拉動需求，需求拉動供給的凱恩斯幻覺中。技術官僚和普羅大眾都迷戀于用短期需求管理政策刺激增長，以為虛擬經濟真的可以倒逼真實繁榮。

當資本對房子產生了投資迷戀和反通脹避險需求時，投機資本的動物精神帶動的群眾性癲狂力量，是連“牛頓也無法計算的”。所謂的資產價格的“溫和膨脹”，在全球金融一體化的背景下，基本是不存在的，回顧歷次經濟危機的歷史，所謂軟著陸根本就是個偽命題，可以想象當這些流動性風卷殘云般的掃蕩后留下來的一地雞毛，例如1990年代的日本、1997的東南亞、2007的美國和歐洲。中國很特殊嗎？實際上我們的資本管制藩籬也在2005-09年被輕松擊穿，在有關當局還拿不出確切的熱錢統計口徑和數據的同時，內地的資本和資產市場，包括房產、股票也已經經歷了兩輪過山車式的瘋狂或者說洗劫，甚至連普洱茶和紅木家具都未能幸免。

兩個炸彈一根雷管

投資者真是非理性的嗎？如果有幾十萬或者上百萬余錢，你該怎么辦？做實業？中國經濟平均10%的增值水平/每年，房產呢？要是真像統計局給的那個數就好了。據說聽從看漲派意見的投資者已經身價億萬了，而聽從看衰派觀點遲遲不買房者，現在連當奴隸的入門機會都沒了。其實站在不同時點上看，他們都沒說錯，關鍵在于擇時，泡沫終將崩潰，只要你不是最后一棒。這樣的往復循環在世界各地不斷上演，所有的不幸真的各有不同嗎？其實經濟中的大多數不幸，可能只有兩個共同的根源——地產泡沫和財政危機。在中國，土地價格把這兩塊炸藥緊緊地捆在一起——土地價格既是決定房產價格的關鍵因素，也是地方政府融資抵押品的估值基礎。對地方政府來說，保住房價從而保住土地價格，不僅可以通過出讓收入來滿足還債和建設的需要，還可以通過現有抵押品的升值，得到更多的貸款，所以除非在考核體系里動點“真格的”，他們確實沒有動力去響應中央對房地產的調控。而另一方面，如果直接戳破泡沫使得房地產業出現大衰退，進而導致土地價格暴跌，那么不僅地方政府債務面臨嚴重的信用風險，而且會導致土地儲備貸款、開發貸和按揭貸款的風險連鎖爆發，最終傷害的仍是商業銀行體系，而中國的金融體系正是以商業銀行為主、資本市場為輔的主銀行體系，而且資本市場上的大頭也是銀行股。這是典型的“大而不能倒”的尷尬情形，使得中央政府出臺任何重大調控措施時都顯得有些投鼠忌器。

毫不夸張地說，幾乎所有經濟體中都埋藏著這兩個定時炸彈，去年為了應對危機而不得不投放的天量信貸更為它們插上了雷管。20日央行就“房價暴漲確由資金推動”表明態度。數據顯示，2009年全國完成房地產開發投資36232億元，同比增長16.1%。其中國內貸款11293億元，增長48.5%，資金大部分來源于銀行。今年一季度，房地產開發貸款新增3207億元，季末余額同比增長31.1%。在重點城市，例如上海，一季度人民幣個人住房貸款增加338.1億元，同比多增311.3億元，約為去年同期的11倍。雖然數據令人瞠目結舌，但也在情理之中。無需諱言，中國半市場化的商業銀行是經濟周期的助推劑，而且反周期相機抉擇的貨幣供給，也確是目前橫掃一切的流動性的始作俑者。而把中央政府真正激怒的是，獲得這些流動性特別青睞的巨型央企，也非理性地加入了這最后的盛宴。當民資，國資，內資，外資，游資，產資都進入這個行業，還揮舞著杠桿的話，那必然會加速最后清算時刻的到來，一旦泡沫破裂，大規模的壞賬將再度爆發，大口吞噬GDP的增長，就像這些財富從來也沒有存在過似的。

拆彈部隊在行動

必須拆彈！！！——盡管拆危險，但不拆更危險，遲早來臨的總清算可能無比殘酷，而且無人幸免。負責任的權威政府必然會選擇迎難而上，時不我待。對于地產泡沫，可以通過打壓投機和增加供給來前后夾擊。15日，國務院會議決定從住房需求下手，提高了貸款首付比例以及二套房的貸款利率；17日，部分地區被限制發放第三套及以上的住房貸款，且對部分非本地居民暫停發放住房貸款；19日，住建部要求商品住房嚴格實行購房實名制。而且有媒體援引銀監會官員的話報導說，將修改第二套房認定標準，由以個人擁有為依據改為以家庭擁有為依據。有關官員同時表示，房貸是否已經償還并不影響第二套房的定義。這是最嚴格的定義口徑了。可以預期，嚴控信貸將降低購買者的財務杠桿和實際購買力。這不僅打擊了投機需求，對改善性需求也會形成局部連帶傷害，一旦杠桿率下降，市場預期必然變差，進入觀望。尤其對非本地居民的購房限制，極大打擊了異地購房需求，會迅速降低房屋的交易量，尤其是一線超級城市和二線省會城市。

增加供給的方法則較為曲折。房價居高不下的一個重要原因是地產商資金充足，捂盤導致的供給減少，因此緊縮資金鏈是促使房價調整的短期有利武器。17日國務院文件提出“加強對房地產開發企業購地和融資的監管”，力圖促使地產商加速存貨周轉。但2009年喂肥吃飽的眾地產商，暫時還不會出現資金鏈問題，應該可以扛到今年冬天。所以就二套房政策而言，不能簡單地看作是2007年版調控的重演。2007年之所以立竿見影，是因為之前已經多次加息，開發商資金壓力非常大。因此我們預期本次效果不會像2007年那么明顯。實際上那年到“鬼門關”走了一遭的房地產商，積累更為豐富的“斗爭經驗”。本來那年是產業兼并形成“大而有（社會）責任”的巨型地產企業的機會窗口，但反危機的應急之舉強化了救市預期，所以無論是地產商還是投機者將更多的是選擇觀望而不是離場，除非杠桿融資受到致命威脅。不過地產行業的高杠桿率特點決定了如果需求量持續低迷，緊日子將會很快到來，所以下半年房價調整的壓力會逐漸加大。

可能這些還未必能夠讓那些已經習慣在高利潤率和灰色交易中日漸壯碩的地產商就范，更直接的辦法應當是盡快填補市場最渴求的中低端住房的有效供給缺口。這恐怕不能幻想由市場來解決。重慶擬推出的大規模公租房，這條鯰魚提供了示范效應和解決思路。因此第三記重拳順勢出擊——建立考核問責機制，這確保了政策的執行力度。中國的政治制度決定了如果房價穩定關系到地方官員的考核、任命和升遷的話，那么其他就會排在第二位，地方政府執行政策的積極性會被調動起來。尤其是國務院已經把房價的問題提高到“影響社會發展和穩定”的高度上，頂風作案的政治風險是很大的，我們預計，各地方政府穩定房價的政策將會密集出臺，態度會空前堅決，執行也會更積極。樂觀的看，一度出現的地產價格調控的市場和政府的雙重失靈，有希望被逐漸糾正。