華泰俞平康:一季度財政很難發力 貨幣政策刺激很有必要性

主講人：華泰首席經濟學家 俞平康博士

俞平康博士：感謝各位參會者。最近資本市場的動態反映出投資者對市場走向的不確定性。我們自11月下旬央行降息以來，對整個經濟形勢和資本市場的判斷是與實際趨勢吻合的。我們一直在說，資本市場會從“瘋牛”的狀態調整到“長牛”和“慢牛”。調整的觸發因素第一是低於預期的經濟數據，第二是改革低於股市的樂觀預期，第三是政府對於股票市場的擠壓和疏導，包括上周五對兩融的監管，都有相當的印證。上周五證監會的對兩融的監管出來后，除了一些簡短的評論，我們並沒有發出特別大的聲音，因為周一股市大跌是顯而易見的事，我們此前的資訊和判斷已經足夠了，再跳出來喊也不會給投資者特別多的資訊。但是今天不一樣，今天實體經濟的數據出來了，這是我們能給投資者帶來更多的價值。因此我們堅持要開電話會議。

今天的講的主要分成幾個部分。首先，我們講的中國經濟的“短周期”的模式體現在了第四季度中國的gdp里邊，合乎我們的判斷。第二點要講在工業增加值和固定資產投資里邊有非常明顯的財政政策和貨幣政策雙發力的證據。同時，在長周期里我們也發現產業轉型升級的證據。第三部分講中國經濟的短期的核心矛盾是什么，例如去年的核心矛盾就是政府的財政刺激導致了經濟預期的改善，拉動私人投資。而現在短期的矛盾又轉移到了貨幣的層面，貨幣的傳導不暢，在經濟最薄弱的環節會爆發問題。而“一行三會”又會采取哪些措施緩解短期的核心問題。第四部分是展望，包括財政和貨幣等等。第五是對資本市場走勢的判斷。最後是自由提問。

我國經濟“短周期”的模式

我們在媒體上看到的12月的數據和第四季度的數據略微好於預期，最重要的數據是第四季度的gdp，同比是7.3%。我們當時的預測是在7.3%-7.4%之間。去年第三季度當整個經濟下行時我們曾斬釘截鐵地說第四季度會有小幅上升。到了第四季度我們又斬釘截鐵地說15年第一季度經濟的下行壓力非常的明顯。為什么會有與現狀相悖的非常自信的判斷呢，是因為我們對經濟現狀的總結。改革開放以后，除了08、09年這樣經濟大幅動盪的時候，其他相對平穩的階段里，我國經濟都表現出來一個季度向上、一個季度向下的模式，在九十年代是兩個季度向上、兩個季度向下，這是貫穿於中國經濟的非常明顯的線索，所以可以做出判斷。這歸根結底是由於政府和經濟基本面的互動和博弈造成的。

財政和貨幣政策雙發力，“長周期”的模式

分項數據也證實了我們的判斷。政府在第四季度通過財政和貨幣政策雙發力，拉動經濟的現象是非常明顯的。比如說12月的工業增加值同比7.9%，高於11月的7.2%，大幅好於預期。我一直說有一個產業，能傳達出政府通過投資干預經濟的資訊，具體來說就是鐵路公路航運和其他運輸設備的制造。那么“鐵公機”設備制造業12月同比達到15.2%，明顯反彈，這說明政府通過財政政策在開始發力了。相應地，在固定資產投資里邊，與政府投資相關的一系列產業，像公路公共設施與設備保障、交運倉儲、水利環境等等都有大幅增長這就是非常明顯的政府和經濟的互動。第四季度經濟看上去企穩回升，但這是由短期的，政府投資推動的。經濟的基本面並不一定已經有明顯的好轉了。為什么這么講呢，一月份以后我們看到的數據，不管是pmi還是庫存等等，都顯示出經濟下行的壓力是非常明顯的。庫存方面，產成品的庫存有小幅上升，原材料的庫存卻在急速下降，顯示出生產企業預計產品賣不出去，在主動地去庫存。所以說經濟還沒有見底。這和我們三季度以來長期的預測模型所揭示的都非常吻合。此外，在財政和貨幣政策雙發力里邊也能看出長周期的進行。比如說計算機和通信設備等核心技術產業的增速及投資增速數據都是非常的樂觀。我們前幾天分析的11月工業企業利潤里邊也說到了，計算器、儀器儀表的利潤在15%甚至20%。這些產業從長周期的角度，代表的是長期的生產力。這些產業還不大，但是發展上去之后可以把技術帶入第二梯隊，如旅遊等等不是特別技術密集的產業，讓她們展現生機。再之后是第三梯隊，就是傳統產業的升級。這樣的話就和美國90年代初到2000年代初長期的繁榮的線索是非常一致的。從長周期角度來講的話我們正在開始一個新的長周期。但是短周期角度來講，經濟的下行壓力非常明顯，因此政府需要通過國幣財政干預的方式扭轉這一局面。

短期內核心矛盾是貨幣傳導的渠道不暢

11月底到現在，我們看到資本市場波瀾壯闊，波動非常大。那么短期內我國的核心矛盾是什么。我們在不同的場合里提到過，就是貨幣傳導的渠道不暢，即貨幣堰塞湖的概念。當貨幣都無法通過這信貸端的貨幣市場、股票市場傳導到實體經濟中的時候，資本市場就像是個大壩，把貨幣阻塞在了金融產業中間。大壩總是會在最薄弱的環節潰堤，近期看到最薄弱的環節是什么呢，就是兩融。以前巨量的貨幣淤塞在了銀行的資產負債表上面，降息之后大量資金通過兩融涌入股市，直教券商感嘆錢來得太容易了。在自我循環的泡沫中也有券商進行了違規操作，招致監管。但監管不影響我們對“慢牛”的長期判斷。

經常有人會把央行的降息和課本上學來的降息相混淆，降息當晚的電話會議我就說過降息本身對實體經濟意義不大，這是因為經濟總體的流動性並沒有隨著降息的增大而增大。中國的降息要加上降準才等於美國的版本的降息。美聯儲下調基本利率，是由紐約美聯儲的交易員接到指令后去購買國債，而我國下調基準利率，總體的流動性並沒有直接增大。這也是實體經濟貸款利率很難下降的原因，這是我們做出判斷的原因。這和兩年前的降息也不一樣。13年的時候我們拿掉了貸款利率的下限，當時市場並沒有大的反應。為什么兩年以前的降息是有效的，當時我們的存款利率貼著上限，貸款利率貼著下限，降息之后整個市場的均衡利率就得到了改變。但是13年下半年把貸款下限拿走的時候，貸款利率已經接近均衡利率了，這也是市場反應不大的原因。貸款下限已經拿走了，這時候降息，市場貸款均衡利率本身並沒有得到大的改善。這就是為什么這次降息不等於經典意義上的降息，也不等同於中國以前的降息。在轉型經濟中降息的效果是有待商榷的。

“一行三會”的調整和疏通

這樣一種貨幣堰塞湖、傳導不暢的情況下，“一行三會”已經對貨幣政策傳導渠道進行了調整和疏通。現在的傳導渠道已經要比12月份的暢通很多了。有幾個方面，首先是信貸方面將合意貸款從9.5萬億調整到10萬億，把非銀同業存款放入存貸比，這是疏導。同時也有上周五的委派貸款的政策，這是堵漏，不堵的話資金會流入房地產等效率不太高的產業；股票市場里，ipo加速進行，六月份開始注冊制的推進，這是疏導。打擊兩融，這是堵漏；債券市場里，把銀行間債券市場放開，引入高風險偏好的買家，降低融資難度。在這三個市場里邊的多措並舉，導致了貨幣政策的傳導渠道已經暢通了。那么隨著經濟下行壓力加劇，貨幣傳導的渠道暢通了，這個時候降準等一系列貨幣寬鬆政策是水到渠成。當然今天看到實體經濟的數據並沒有我們想象得那么差，所以我們又會做一些調整。

2015年一季度經濟的判斷

首先，第一季度gdp增長速度2014年的7.3%急速下降到7.0%左右，7.0%是平均預測，悲觀預測是6.8-6.9%，樂觀預測是7.1-7.2%。第2季度是筑底，和第一季度差不多，第三季度小幅上升，第四季度小幅下降，本質上符合中國短周期一上一下的短周期模式。很可能在1季度末2季度初中國經濟企穩，企穩最大的原因來自房地產投資的企穩，短期來看，地產投資下行是最大的風險。庫存數據揭示了經濟還沒有見底。政府保增長的意圖非常明顯，特別是7.0%是低於中國的潛在經濟增長速度。2014年中國潛在經濟增長速度是7.4%，工作目標是7.5%，將經濟拉到潛在經濟增速以上壓力非常大。今年增長目標會定在7.0%。經濟會回歸潛在經濟增速。

一季度財政很難發力，貨幣政策刺激很有必要性

從全年來看，二季度經濟企穩后，保增長的動力會沒有一季度強。一季度保增長的必要性非常大。經濟增速低於潛在經濟增速，一會有通縮的跡象；二失業現象會嚴重。政府如果保增長，會通過財政和貨幣兩個途徑，一季度財政很難發力，受到幾個因素制約。首先，北方氣候是冬天，沒法開工，這影響了基建的開工。第二，受政策制約，征地更加規範化，也影響了對土地需求高的基建投資項目。第三，國家對地方債限制增強，地方政府融資更加規範。同時，受反腐敗影響，地方政府官員不再毫無顧慮的下大手筆展開投資。因此，一季度經濟下行的時候，財政刺激經濟不是很可行，效果不好。在這種情況下，貨幣政策刺激很有必要性。但是12月數據略好於預期，全面寬鬆概率和必要性就不大。通過多途徑、穩中偏松的貨幣政策方向不會變。可以預期，即使不通過全面降準，也會通過各種定向寬鬆，比如，把mlf展期，通過其他途徑投放貨幣量，向市場注入流動性，使經濟下行的速度不要太快。2月份沒有工業增加值和投資數據，3月份才會公布1-2月份的數據。怎么知道經濟運行狀況，主要通過，一是價格數據，二是貨幣金融數據。cpi、ppi1月份數會非常低迷。由於春節后移，2月份公布的1月份cpi、ppi將會比往年更低，往年春節在1月下旬，節日消費會推升價格。政策層面和央行看到低迷的價格數據，會有寬鬆的意圖和必要性。本質上來，保障充分就業和價格穩定是第一層面的目標，金融市場穩定是第二層面的目標。同時，金融市場已經從快牛向慢牛調整。

二季度債務風險

系統性風險爆發可能性不大。地方債同質性非常強，一筆違約，就會造成全面恐慌。既然已經意識到這個問題，政府就會引導展期操作化解風險。如何展期對資本市場影響很大。比如，如果完全市場化的展期，市場化續約，利率會比較高，不利於化解系統性風險；政府如果完全兜底，催生道德風險。我們估計，很可能通過一個折中的方式，比如，通過ppp把債權轉換為股權，政府參與會部分補貼私人投資者，把利率壓低下來，把風險化解掉。政府還是有途徑把債務風險化解掉。

如何看待資本市場動向

市場雖然處於大幅波動，快牛狀態基本上已經調整過來。未來1-2年內，資本市場，不管股票市場，還是債券市場都是長期慢牛的狀態。就是因為整個經濟筑底調整，但是貨幣層面是穩中偏松。穩中偏松是由降杠桿的需求決定的。1季度經濟下行壓力下，貨幣政策仍然有寬鬆的意圖。資本市場雖然會調整，不會有深度調整。昨天、今天隨著高杠桿催生的金融、地產股下降后，把經濟基本面的高科技股變成龍頭。本質上是一種好的現象，也是符合產業結構升級的主線。未來1-2周，隨著股票跌到一定價值，又會反彈，從長遠來看，是可以投資的方向。三條主線，一是產業結構轉型升級，借鑒美國90年代經驗，從核心的科技股份到科技容量比較小的傳統產業轉型升級，到大的傳統行業轉型升級；二是發展中國家和發達國家相比，最大的區別是技術服務業，產業轉型升級后，服務這些產業的服務業，比如，金融、咨詢等等，有長期發展前景，這就是為什么華爾街雇傭的勞動力越來越多；三是政府主導的投資，軍工、環保、國防等等。在這種情況下，債券市場近期都是利好，最近債券收益率都在下行。如果股票深度調整，由於風險偏好的調整，資金會由股市流入債市；如果不深度調整，由於貨幣突然寬鬆，對各個資本市場都是好的，在這種情況下，債券市場也是利好。對於債券市場，是一個比較安全的投資方向。

提問部分

提問1：解釋周期的判斷邏輯；貨幣傳導機制通暢了是因為什么？

回答：判斷一個經濟體分成兩條主線，一是長周期的線索，一是短周期的線索。對於中國經濟的短周期如何理解，我們看到的一個圖，gdp季度增速，比如2014年，一季度下行，二季度上行，三季度下行，四季度持平。2015年第一季度還會下行。一上一下的這種模式，是貫穿是中國經濟改革開放后的所有階段，除了08、09年這種大的波動時候，其他年份都非常明顯。90年代末，兩個季度上，兩個季度下。到了2000年以后，就變成一上一下。這種模式揭示出什么呢？完全市場經濟國家沒有這樣的模式。在經濟危機時，經濟波動很大，經濟危機過去后，波動沒這么大。沒有一上一下這樣規律的模式。這種規律的模式揭示出政府對經濟的干預。經濟下行，政府會刺激，經濟上去，政府就放松刺激，經濟基本面沒有好轉，經濟就會下行，政府又刺激經濟，經濟又會上去。

為什么兩融會這么火，為什么股票一路上揚，呈現瘋牛狀態，本質上由於資金面驅動，不是基本面驅動。這是中國經濟基本面下行，股票市場會一路上揚的原因。怎么解釋資金淤塞在貨幣渠道里，我們看幾個數據，比如說，在經濟低迷的時候，銀行惜貸，中小微企業得不到貸款，定向寬鬆中小微企業也得不到貸款，最後銀行投到其他地方。銀行惜貸不是中國特有的，在美國更加明顯。在美國次貸危機之后，美聯儲印了幾萬億的美元，貨幣超發，被銀行放在地庫里，當做超額準備金。這是市場化的行為，貨幣寬鬆沒法通過間接融資渠道傳導出去。美國的經驗告訴我們，錢沒法通過銀行信貸支援實體經濟，但是錢流到了股票市場和債券市場。他們股票市場和債券市場支援實體經濟的渠道非常通暢。他們的新股在不斷的發行，債券融資門檻也非常低，垃圾債券都有人買。這就是為什么我們說他的傳導機制是通暢的。2008年以后，美國經濟基本持平，股票一路上揚，到了2013年、2014年，瘋狂的上揚。就算是瘋狂的上漲，錢從哪里來？銀行惜貸，流到了股票市場。但是不是泡沫，因為錢通過股票市場支援了實體經濟，而我們2013年股票發行停止了1年。2014年剛剛開始恢復，新股發行額占到gdp比重為0.15%，美國為2%，相差十幾倍，這就是說股票市場為什么堵塞了。債券市場，2013年占gdp比重為10%，美國是40%。把資金淤塞在金融系統里，傳導不到實體經濟中。在這種情況下，再超發貨幣，降準，還是流不到實體經濟中。在這種情況下，迫在眉睫的是一行三會需要先疏通貨幣堰塞湖，先疏通，再灌水。疏通貨幣傳導渠道在信貸方面的有把9.5萬億的合意貸款變為10萬億、打開存貸比等；在股票市場加快新股發行；在債券市場將銀行間市場向乙類客戶放開。這就是我剛才說的疏導。

提問2：結合海外經濟環境，談談寬鬆低於預期，產生的風險是什么？

回答：價格數據出來后，我們強調最優的貨幣政策是降準。在實體經濟數據沒出來之前，我們覺得降準的必要性非常大。從價格數據體現出來，通縮的風險非常大。現在我們看到通過財政發力的措施在很大程度了推動了實體經濟的增長。這種情況下，貨幣刺激的必要性要比以前要小。但是還是要維持穩中寬鬆的局面，如果不是全面降準降息，他可以通過很多的方式，通過定向寬鬆、定向降準、公開市場操作，但是不管怎么樣，還會維持穩中偏松的狀態。這是因為財政沒法發力，第一是氣候；第二是地方政府融資受限；第三征地受到限制；第四反腐敗制度化，官員不敢有大的作為。在這幾個因素限制下，財政沒法發力，只能通過貨幣的形式來拉動經濟增長。我們覺得，會維持持續的小幅寬鬆的措施，可能是三天兩頭有一個小的寬鬆。比如，我們今天看到傳言，對浦發銀行(600000,股吧)中期貸款便利的展期。央行也是通過這種方式支援實體經濟。同時，這也符合一個大的政策方針。短期的政策要為長期的目標服務，短期的貨幣政策同時不能導致經濟過度波動，而影響長期結構轉型的發展。長期的結構轉型由貨幣政策負擔，有點強人所難。

提問3： 證券股會回調到什么程度 ？

回答：長期，從基本面和產業結構發展角度來講，各個門類金融股，都有長足的發展空間。如果短期政策把一些違規操作給打壓下來了，反而是一個加倉的好時機。上周五的政策，幾個證券公司兩融業務暫停3個月，3個月之后還是可以發展的，這只是針對增量，不是針對存量。從基本面上看，受到的打擊沒有股票市場顯示出來的那么大。

提問4：金融和地產在我國是對經濟拉動較大的行業，能不能簡要介紹一下這兩個行業在成熟經濟體中的情況？

回答：金融和地產都受貨幣政策的影響大，但是對經濟貢獻不一樣。金融業隨著經濟發展需求會變大。在美國，資本主義市場的核心是一個資源分配機制，金融業起到非常大的作用，在經濟中的比重也更大。不過在美國銀行也在金融產業中占比較小，直接融資也占了很大比例。不過西方國家也有各自的模式，在德國銀行業占的比重就更大。地產分為兩部分，一是地產金融，一是地產真正的建設。美國已經過了依靠房地產拉動經濟增長的階段，這和中國不同。從80年代以來的好幾次經濟危機都是房地產和金融結合在一塊導致的泡沫，次貸危機時也是這樣。

提問5:對1季度末、2季度初企穩判斷的邏輯是什么 ？

回答：1季度末、2季度初房地產投資企穩，中國經濟下行最大的風險沒有了，用一點基建就可以對沖制造業的下行，甚至2014年12月制造業投資並沒有下行。一旦房地產投資企穩，基建投資的必要性就很減小很多。后續的經濟發展主要由改革推動。現在1季度房地產投資還在不斷下行，這是中國經濟下行最大的風險。我們的預測和經驗的判斷是基於原有的刺激政策不變的基礎之上的。一旦政策層面有巨大的變化，房地產等對利率非常敏感的產業會有波動，也會影響經濟的基本面。如果未來一個月內，貨幣政策大幅松動，比如降準，會把房地產企穩的時點拉前，這樣反而會把經濟的筑底延后，房地產企穩，市場還沒有下行到出清的點，經濟還會下行，直到3-4季度，經濟才會企穩。如果貨幣只是維持穩中偏松，持續原有的貨幣財政政策，房地產投資會在1季度末2季度初企穩，因為2014年10-12月份，房地產銷售回暖的跡象非常明顯。