交銀施羅德：弱復蘇階段 持續性和力度看政策

【數據描述】

1）2014年4季度gdp同比增速7.3%，季調環比增長1.5%；2014年全年gdp63.6萬億，同比增長7.4%，全年7.5%左右的增速目標基本上達成。分產業看，一產增長4.1%；二產7.3%；三產8.1%。

2）12月工業增加值7.9%（前值7.2%），環比增長0.75%；全年增長8.3%。

3）12月固定資產投資累計同比15.7%，估算單月同比15%（與上月持平）；分大類投資中，基建投資單月同比增速由上月17.7%進一步提速至19%；制造業投資單月同比增速維持在13.5%；地產投資單月同比增速在上月7.6%基礎上進一步下降至-1.9%。

4）社會消費品零售總額12月同比增速11.9%，11月同比11.7%。

【結論】

宏觀經濟處於弱復甦階段，復甦的持續性和力度主要取決於國內政策。1月信貸是判斷復甦持續性的重要觀察指標，1月pmi數據則是判斷經濟復甦的前瞻指標。

【點評】

國企發力帶動內需小幅改善。工業增加值同比環比均有所提升。一方面，國有企業工業增加值的小幅提速；同時，外需對於工業的拉動力度較上月增強，出口交貨值同比增速由11月3.9%提升至7.3%。分產品看，發電量、煤、原油、精煉油、水泥以及螺紋鋼產量同比增速均較11月改善。

制造業和基建投資穩定增長，資金缺口繼續擴大。投資總體增速同比較上月持平。制造業投資繼續企穩，基建投資增速小幅上升，交運中的公路投資為主要帶動力，此外占比相對較小的文娛和教育投資同比出現加速。

房地產投資依舊不樂觀。地產投資同比增速負增長。地產資金缺口依然存在——地產投資來源負增長，只是減速幅度有所下降（地產到位資金增速下降幅度較上月收窄，由上個月-19%變為-9.2%；信貸與自籌部分減速幅度也有所縮小）。我們認為，這一輪地產的復甦受累於地產庫存壓力，地產銷售到投資的傳導相比以往要慢。

本輪經濟弱復甦需要政策發力配合。無論從工業的小幅企穩，還是基建投資的發力，均可判斷經濟目前處於復甦周期的前期。不過這一輪復甦周期因為地產投資的疲弱，力度較13年要弱許多。因此，后續政策繼續發力配合不可或缺。復甦的持續性取決於政策的寬鬆，這需要繼續觀察1月中長期貸款、財政支出等指標。由於1、2月實體經濟數據將在3月公布，2月份是宏觀數據的缺失視窗，復甦效果前瞻指標需要參考2月1日公布的中采pmi數據。我們預計信貸將於1月維持1.5萬億的規模增長，春節前央行仍會采取寬鬆貨幣政策帶動1季度經濟提速。2015年全年經濟增速在7.2%，政策制定的增長目標將下調至7%（2015年3月5日政府工作報告中會公布）。