創業板市場系統風險預警技術及應用研究

相對于主板市場和其他層次市場，我國創業板在自身規模和上市公司規模、上市公司的成長性等方面都具有一些特質。這些特質的存在導致了創業板市場更容易遭受系統性沖擊，進而影響創業板系統的穩定性和各項預期功能的發揮。因此，對創業板市場系統風險進行及時、有效預警，并據此出臺有針對性的治理對策就成為維護創業板穩定運行及各項功能正常發揮的核心任務。

本課題對創業板市場系統風險預警技術進行了深入研究，報告榮獲中國證券業協會2009年度證券市場運行類科研成果一等。這里選載其導論部分。

選題背景

創業板主要是為技術創新型或商業模式創新型企業等高成長性企業提供融資平臺服務的資本市場。由于其在推動企業技術、管理等方面創新能力的提升具有重大推動作用，因而得到了各經濟體的廣泛重視。目前發展較為穩健且基本發揮了預期正面作用的境外創業板市場主要有早期設立的美國NASDAQ市場、日本JASDAQ市場、英國AIM市場、加拿大TSX Venture市場等。

出于創業板可以為各類創新型企業提供融資平臺的強大服務功能的考慮，早在1998年中國國家發改委等部門就提出要創建我國的創業板市場。此后在證監會、深圳證券交易所等歷經10余年的細致籌備下，我國創業板運行所需的交易平臺、各項交易規則、指引等基本完備，市場終于在2009年10月30日開始正式起航。從目前所呈現的趨勢看，我國創業板應可發揮出為眾多的中小創新型、成長型企業提供高效融資平臺服務的預期功能。

然而，創業板一如其他層次的資本市場，在運行過程中同樣也會遭到較多的沖擊，因而有較大的運行風險。加上創業板上市公司多以創新型、成長型企業為主，且這些上市公司規模相對較小，其抵御宏觀經濟政策調整、經濟周期變化、市場投機行為等沖擊的能力也相對較弱，市場運行的穩健性更易遭到系統性沖擊。這在直觀上表現為創業板與主板市場相比，它的波動頻度較高且波幅較大。即使是在創業板市場發展相對完善的美國NASDAQ市場也呈現出上述特征。因而總體上來看，創業板市場出現系統性運營危機甚至關閉的可能性相對較大。

由于我國創業板起步不久，因此我們采用派式加權平均的方法，以2009年11月2日為基期，以全部28只股票為樣本，計算了至11月26日的指數（基期點數為100點）。通過日對數指數收益率的計算，發現我國創業板在這段時間的波動性（標準差）為3.43，遠高于上證綜指、深證成指和中小企業板指數的波動性（分別為1.56、1.63和2.08）。

雖然我國創業板市場必然會進一步擴容，且投資者參與程度也將得到進一步提高，但與發展多年的主板市場（包括中小企業板）相比，市場規模、市場機制建設等方面將依然會面臨諸多問題，因此在遭受外部沖擊時，創業板爆發系統性風險的可能性必然相對較高；與此同時，創業板上市公司還具有規模較小、較依賴技術創新或商業模式創新等顯著特征，在市場經濟環境中其經營也極易遭遇各種內外部因素的沖擊，從而在經營上呈現出不穩定的特征，這種個體的不穩定再度與創業板市場規模相聯系，則又將引致較顯著的交叉傳染性，從而創業板市場上非系統風險轉化為系統性沖擊的可能性也相對較大。故而綜合來看，對創業板市場上的系統風險進行有效預警并及時采取治理措施是穩定創業板市場運行的重要舉措，并應作為對創業板進行有效監管的常規手段。

因而，本研究將對創業板系統風險預警技術開發和應用問題進行深入研究，預期開發的相關技術將可為監管機構及其他市場參與者提供科學、及時的市場系統風險預警信息，并為相關決策的及時作出或調整提供信息支持，所以具有重要的理論和實踐價值。

研究目標、方法與內容

1.研究目標

鑒于現有的風險預警技術大多只是對市場風險的總體狀態作出警示而不能對警源進行深入挖掘且預警規則不穩定等缺陷，在本研究的目標是構建這樣一套系統風險預警技術：不僅要能對創業板市場系統風險總體狀態作出科學的、穩定的和一致的評估和預測，同時還要能及時發現可能引起創業板市場系統風險積聚或大規模爆發的各主要因子及傳染機制，要能從預警系統的運行中得出對市場各參與主體和監管者的有效警示信息，從而為系統風險防范措施的制定和執行提供及時、可靠的依據，并據此提升市場防范系統風險的能力，并最終為創業板市場的穩健發展及其為各類技術創新型、商業模式創新型等高成長性企業提供高效率的融資服務。

2.研究方法

本研究擬主要運用以下幾種研究方法：（1）比較研究的方法。主要是在已有的系統風險預警技術述評及與本研究所創建的預警技術優劣勢的比較研究中；（2）系統論的方法。主要體現在對創業板市場系統風險預警的特殊性和相關指標篩選技術的研究過程中；（3）定性與定量相結合的方法。在創業板市場系統風險預警技術、及風險因素量化及指標篩選技術的開發和應用研究方面將主要以定量分析為主，并輔之以定性的邏輯推理。

3.研究內容與預期創新點

為達成上述研究目標，擬通過對以下幾個方面問題的深入研究達成：創業板系統風險的特殊表征及預警的特殊需求；有效治理導向下的創業板系統風險預警技術的開發及應用；各類系統性沖擊因素的量化及代表性指標選取技術的開發及應用等。

根據上述研究內容，本研究預期可在以下幾個主要方面實現創新：（1）創業板系統風險評估指標的構建方面。擬通過對傳統的時變beta方法進行進一步的修正，并引入流動性評估來具體實現這一創新；（2）創業板系統風險預警規則的構建方面。擬在對基于創業板系統風險評估指標統計特征所構建的預警規則基礎上，將突變理論的相關研究成果引入到第二重預警規則的設計中來實現這一創新；（3）定性的系統性沖擊因素量化處理技術開發和應用方面。擬通過借鑒貨幣政策中介目標的設定方法從而運用事件分析法的簡化運用來實現對定性的系統性沖擊因素的量化處理。

國內外相關研究述評

通過對國內外相關主題文獻的檢索和初步整理，對本研究的展開具有借鑒或啟發價值的成果可以歸納為四個方面，下文將根據文獻側重的問題進行分別述評。

1.創業板市場及其他金融市場的作用

針對創業板市場作用的專門研究一般均從融資或投資及退出渠道角度進行展開。董輔礽（2001）較早的在國內對創業板市場的作用作了系統分析，其他代表性的近期研究如周宏等（2008）、熊三爐（2009）認為，創業板市場將是中小企業尤其科技型中小企業融資的重要融資渠道，而科技型中小企業對一國經濟的發展具有非常重要的作用，故創業板市場建設是非常必要的；李艷輝（2009）則從我國風險投資退出渠道狹窄的角度論證了發展創業板市場的意義。

更常見的研究主要是從金融市場或資本市場存在的意義這一宏觀角度展開的，如Schumpeter（1934）較早從理論角度分析了金融對經濟增長所具有的正面作用，此后Diamond（1984）、V. Bencivenga和B. Smith（1991）、及King和Levine（1993a, b）等的系列實證研究對這一論斷進行了進一步的明確；在上述理論及實證分析基礎上，Malkiel（1998）總結指出資本市場至少可以從三個方面影響實體經濟運行，即財富效應、低成本融資對投資增長的刺激效應、及資本市場所表現出對消費者及企業的信息揭示與信心引導效應等。國內對資本市場作用所作的研究近年有更為細化的趨勢。

2.創業板市場（系統）風險來源及管理

對于創業板市場（系統）風險來源的研究有不少研究人員已經涉足，但大多是參照主板市場風險來源進行的研究；針對創業板市場風險來源進行的風險監測研究則更為少見。對于風險來源，代表性的近期研究主要有李永森（2009）認為創業板市場的風險主要來自于上市公司的成長性風險、制度性風險以及新興加轉軌市場特征下的理念風險等三個方面；孫云輝（2009）指出創業板市場的流動性風險將是未來我國創業板市場風險的重要組成部分。

在對創業板市場（系統）風險管理的研究中，董輔礽（2001）較早認為可通過合理籌劃創業板上市公司結構、嚴格信息披露、科學配置流通股股權比例等手段防范創業板市場的風險；祁斌（2006）通過對海外創業板市場經驗的總結，認為可以從制度層面上構建完備的創業板市場管理體系，但對具體構建的內容未有深入；劉鴻儒（2006）則認為在風險管理方面，英國AIM市場的經驗非常值得借鑒。張蕾（2008）認為可從創業板市場設立模式、市場準入、信息披露機制等法律規范建設角度來構建防范創業板市場風險的管理體系。

3.創業板市場穩定性與功能發揮的關系

目前對創業板市場穩定性與功能發揮間關系的專門研究較為少見，大多是從資本市場整體角度展開的。盡管新古典經濟學框架下對資本市場風險程度與產出（GDP）之間的關系一般認為是不確定的（Rotschild & Stiglitz， 1971），但之后的一些實證研究如G. Ramey和V. Ramey（1995）及J. Aizenman（1997）等卻證實了資本市場因風險累積及爆發所導致的頻繁波動將對社會及廠商投資產生顯著的負面沖擊，并因此導致總產出水平下降，進一步認為可從不確定性預期影響投資決策的具體機制角度對這一結論進行理論解釋。

國內相關代表性的研究主要有，金德環等（2003）認為資本市場風險爆發所引致的異常波動由于不能反映社會經濟實際狀況，而不能起到合理配置資源的作用，相反還可能會因此誤導投資者行為決策等，從而對經濟發展產生較大沖擊；徐愛田和白欽先（2008）從虛擬經濟與實體經濟關系角度進行的研究，也表明資本市場風險爆發所引致的波動將對實體經濟增長產生負面沖擊；王新華（2007）則認為股市由于風險爆發因素導致波動頻繁或一段時間內的大起大落，可能導致居民、企業及金融部門行為發生非理性的轉變，表現為偏好于虛擬經濟的投入并因此減少對實體經濟部門的投入，并最終不利于經濟的持續和穩定發展。

4.風險預警方法及其應用

大多數的研究都是就金融市場整體風險展開的，涉及的研究可分為兩類，一是利用市場價格波動幅度作為衡量的標準，相關成果如王明濤等（2006）基于LPM模型、劉曉星（2008）基于VaR模型所作的研究等；還有一些風險預警方法側重對多維評價指標的綜合分析實現預警，如KLR法、各類VaR擴展方法、神經網絡及模糊綜合評價法等，近期代表性的成果如M.N. Nguyen等（2008）等。在風險預警方法的應用方面，已有研究也大多是從金融系統整體角度或某類微觀機構角度展開的。

針對資本市場系統性風險的評估和預警的專門研究，通常將系統性風險界定為市場的普遍性波動，大多數都是基于CAPM模型框架下展開且以β系數衡量為主，如G. Hong & S. Sarkar（2007）、G. Halkos & A. Sepetis（2007）運用β系數對風險狀態的計量，及R. F. Bruner & W. Li等（2008）利用CAPM模型對發達及新興市場的風險狀態進行的評估研究等。

從上述文獻及其他已檢索但尚未列示文獻看，國內外對創業板市場（系統）風險的來源及管理、金融風險預警的一般方法及其應用等方面均已有一定的研究，相關成果將為本研究的順利展開提供充分的借鑒。但由于創業板市場風險來源及監管方面的研究大多只停留在了純粹的理論分析層面，而以定量分析為主的且針對創業板市場風險特征的預警方法則較為少見，一致的、穩定的風險預警結論匱乏，尤其現有系統風險預警方法不能對風險因子的變動情況作出及時反饋，故而相關的風險防范與管理措施也就較缺乏針對性，實施的效果也必然大打折扣。

因此，本研究將以創業板市場系統風險預警技術開發和應用作為具體的研究對象，通過對系統風險預警技術和相關沖擊因素量化和指標篩選技術等的創新性開發，預期可以彌補現有研究的不足，進而為我國創業板市場系統風險的有效監管及市場的穩健運行保駕護航，并最終在推動創業板市場各項預期功能的充分發揮等方面作出應有貢獻。