田向陽：美國401K計劃的前世今生以及對我國的啟示

田向陽 張磊 作者單位：証監會研究中心

美國401(K)計劃是政府、企業、個人三方為員工退休養老分擔責任的典型制度設計。迄今為止，401(K)計劃整整走過了30年的發展歷程，它從美國企業養老金體系中處于次要地位、補充性的養老計劃快速崛起為無可替代的中流砥柱，根本原因在于其順應經濟結構轉型的潮流，契合企業養老金改革和發展的方向。稅收優惠政策是401(K)計劃發展的第一推動力，發達而健全的資本市場是401(K)計劃發展的第二推動力。401(K)計劃也不負眾望，在促進美國經濟發展、推動金融結構變遷、降低基本養老保險支付的財政壓力等方面貢獻巨大。

由于獨特的機制設計、管理原則、運作模式，401(K)在國際養老保險制度中獨樹一幟，對全球養老保險制度改革的影響巨大。本文主要從美國401(K)計劃起源、發展歷程、與資本市場的互動關系等方面進行研究，總結、尋找其對中國養老保險及企業年金制度發展的啟示。

一、401(K)計劃內容、類別及管理模式

(一)401(K)計劃簡介

401(K)計劃取名自上世紀70年代末美國《國內稅收法》第401條第(K)項，也稱為“現金或遞延安排”(CODA)計劃。401(K)條款適用于私人企業及部分非贏利組織，其目的是鼓勵企業雇員增加長期養老儲蓄資金，主要優勢在于稅收優惠政策，不僅雇主繳費能獲得稅前扣除，雇員繳費也在個人所得稅的稅前扣除，只有當個人賬戶資金被取現或退休領取時，雇員才繳費稅款。因此，401(K)對雇員來說具有稅收遞延的效果。

401(K)條款規定，企業為員工設立專門的401(K)個人賬戶，員工每月從工資中拿出不超過一定限額的資金存人該賬戶。企業可配合繳費(可繳可不繳)，但是一般說來，大部分企業會按照一定的比例往這一賬戶存入相應的資金。計入員工個人退休賬戶的資金，員工在退休前，一般不得領取，這筆錢可用作投資。企業向員工提供至少3種以上不同的証券投資組合，員工可任選一種進行投資，投資收益完全歸屬員工401(K)賬戶，投資風險也由員工自己承擔。員工退休後能夠領取多少養老金既取決于繳費額的高低，也取決于投資收益的狀況。當員工退休時，其401(K)賬戶資金可以選擇一次性領取、分期領取和轉為存款等方式使用。

美國《國內稅收法》及相關配套法律法規對401(K)計劃的發起、繳費、投資和領取等各環節都制定了明確規定，形成了一套完備的運行管理和監管體系。401(K)計劃的基本內容包括以下幾點：

1.參加條件。雇員要年滿21歲，至少為雇主工作1年，且未參加集體協商養老計劃。

2.非歧視原則。不得優惠高薪職員，實現員工普惠制。

3.允許\貸款。在任何年齡下，賬戶持有人都可以從該計劃中貸款，但必須在5年內分季度償還貸款。

4.困難取款。困難取款不需要償還，但一年內不能向計劃繳費且應承擔取款的代價──所得稅及10%的罰金，困難取款僅限于支付本人、配偶或被撫養人的醫療費用；本人、配偶或未成年子女的學費；購買主要房屋等特殊用途。

5.不得提前提款。只有符合以下條件才能從個人賬戶中領取養老金：年齡大于59.5歲、死亡或永久喪失工作能力；發生大于年收入7.5%的醫療費用；55歲以後離職、被解雇或提前退休。一旦提前提款，將被征收高額強制性罰款。

6.便攜性和轉移性。在更換工作時，員工對其401(K)賬戶有多種處理，既可以將賬戶余額轉移至新企業(假定新企業也有401(K)計劃)，也可以將賬戶資金轉至個人退休賬戶，或者提取全部賬戶余額。

7.領取規定。當雇員年滿59.5歲，可以從賬戶領取養老金；當雇員年齡年滿70.5歲，必須開始從個人賬戶中取款，否則政府將對應取款征稅50%。

(二)401(K)計劃的類型

當前，美國401(k)計劃存在四種類型，分別為：傳統型401(K)計劃、安全港401(K)計劃、簡單401(K)計劃，羅斯401(K)計劃。

1.傳統型401(K)計劃

傳統型401(K)計劃具有較大的靈活性。雇主可自行選擇代表雇員繳費、匹配雇員繳費、或兩者兼而有之。企業繳費的權益可設定一個確權期，即雇員必須達到一定的服務年限，才能獲得這些繳費的權益。傳統型401(K)計劃需每年進行非歧視性檢測。此外，還要向監管部門報告5500表[1]。企業雇主可以根據商業景氣情況改變每年非選擇性繳費(無論雇員自己是否繳費，雇主均按照每位雇員工資的一定比例向雇員的賬戶繳費)的比例，具有較大的靈活性。

2.安全港401(K)計劃

安全港401(K)計劃規定雇主一旦繳費，所繳金額即歸雇員完全所有。安全港401(K)計劃不像傳統型401(K)計劃受制于眾多複雜的稅收規則，包括年度非歧視性檢測。在安全港401(K)計劃下，雇主每年必須做出匹配繳費或非選擇性繳費的安排。安全港401(K)與傳統型401(K)計劃均適用于任何規模的雇主。

3.簡單401(K)計劃

簡單401(K)計劃幫助小企業為雇員提供便利高效的退休計劃，它主要適用于雇員在100人以下的雇主，且雇員在上一自然年度的報酬至少為5000美元。簡單401(K)計劃不受制于傳統型401(K)計劃的年度非歧視性檢測；與安全港計劃類似，雇主每年必須做出匹配繳費或非選擇性繳費的安排，雇主一旦繳費，所繳金額即歸雇員完全所有。

4.羅斯401(K)計劃

與上述401(K)計劃在稅前繳費不同，羅斯401(K)計劃允許\參與者以稅後收入繳費，但投資收益和領取資金時將免稅。雇員可同時擁有羅斯401(K)計劃和傳統型401(K)計劃，但兩個計劃之間不能現金轉移。如雇員工作變動，羅斯401(K)計劃可轉移至羅斯個人退休賬戶。

(三)401(K)計劃完全市場化的運作模式

401(K)計劃主要受到美國勞工部和國內收入署的監管，主要監管法規為1974年《雇員退休收入保障法案》(ERISA)和《國內稅收法》(IRC)。ERISA法案是為了保護私營退休金計劃參與成員利益而設計的，規定了參與計劃的資格、權益歸屬、基金管理、為DB型企業年金計劃提供擔保。根據ERISA法案，合格年金計劃必須通過年金合同或者信托方式來實現。企業可設立退休金管理理事會或選擇專業金融機構作為受托人來管理退休金計劃。IRC法案對雇主繳費和雇員繳費的上限做出明確規定，針對提前取款、借款、困難取款、不取款等行為制定了詳細的懲罰性措施。

美國的養老金管理模式，除了強調“受托人責任”和“謹慎人原則”外，法律和監管機構對企業年金的投資管理並沒有太多的約束。目前，企業雇主普遍把投資決策權交給雇員個人，以避免承擔過多的“受托人責任”。具體而言，401(K)計劃的管理流程有以下幾個步驟：

一是企業確立計劃方案與目標。企業作為401(K)計劃發起人，通過對企業雇員狀況統計、投資結構等問題的調查分析，或通過咨詢外部專業機構，確定計劃方案框架。

二是設立“受托人”。企業可以委派個人、集體組織或委員會作為受托人，全權負責401(K)計劃的組織實施，使其運作完全符合計劃參與者的利益。美國勞工部負責監督受托人履行責任的情況，以確保退休金計劃經營上的穩健性和退休金給付上的安全性。

三是選擇管理方式和管理機構。退休金管理方式分為“混合式”退休金安排和“分離式”退休金安排。雇主可以選擇不同的退休金管理方式。一般大型的401(K)計劃經營者可以提供“混合式”退休金安排，集養老計劃設計管理、帳戶管理、資產托管以及投資管理等主要服務于一身，提供一站式的服務，總體費用水平相對較低。因為美國退休金市場專業分工非常細致，雇主(受托人)也可以選擇不同的專業機構提供“分離式”服務，但各項服務都需要單獨收費，費用相對較高。

美國私人養老金市場非常發達，專業分工特別細致，除了產品提供商以外，各個專業領域配套服務機構眾多，如提供計劃投資咨詢、計劃行政管理以及審計等服務，不同機構在各自的專業領域降低服務成本，確立各自的比較優勢。服務商主要有托管人、行政管理和帳戶管理人、投資管理人、第三方管理者、員工教育、咨詢公司、投資顧問、律師、會計師等。

四是制定投資菜單。受托人通過對市場上的投資工具、雇員風險偏好等因素進行分析，並根據專業投資機構的建議，挑選出至少3種以上的証券投資組合供雇員選擇。証券投資組合產品提供者有基金公司、保險公司、証券公司和商業銀行，主要提供的產品有共同基金、集合投資基金、可變年金／固定年金、保証收入合同、雇主股票和自選經紀帳戶等。

五是溝通交流與信息披露。在整個計劃運行過程中，受托人還負有與計劃參與者溝通交流的義務，以及准備各種書面材料、召開成員大會、接受咨詢等職責，並負責編制定期報告和披露信息，每年還要向美國勞工部上報養老計劃的財務報告等。

二、401(K)計劃現狀、發展歷史及趨勢

截至2011年，美國401(K)養老金計劃整整走過了30年，其發展歷程並非一路坦途。當1981年401(K)成立之初，即使當時最樂觀的預言家也沒能預測到它最終會成長為美國私人養老體系的中堅力量。401(K)計劃契合企業養老金發展的方向，這種內生的驅動力不斷衝破法律的束縛和阻礙，最終在美國養老金體系中迅速崛起、後來居上。早期，美國一系列法律法規嚴重限制了401(K)計劃發起人和參與者的繳費行為。直到2000年，美國立法機構和監管部門才開始放松這些阻礙措施，轉向鼓勵和刺激401(K)計劃的增長。

(一)401(K)計劃與美國“三支柱”的養老金體系

美國現行的養老金體系由三大支柱組成。政府強制執行的社會保障計劃面向全社會提供基本的退休生活保障，覆蓋\全國96%的就業人口，是這個多層次體系的基石，即美國養老體系的第一支柱。由政府雇主或者企業雇主出資，帶有福利的養老金計劃構成了養老保障體系的第二支柱，前者為公共部門養老金計劃，是指聯邦、州和地方政府為其雇員提供的各種養老金計劃，後者為企業雇主養老金計劃。401(K)計劃就是第二支柱中企業雇主養老金的重要組成部分。第三支柱主要是個人自行管理的個人退休賬戶(IRA)，是一種由聯邦政府通過提供稅收優惠而發起、個人自願參與的補充養老金計劃；個人儲蓄及商業養老保險也屬于第三支柱的範疇。一般而言，企業雇主養老金計劃和以個人退休賬戶為主要代表的第三支柱統稱為私人養老金體系。

在長期的發展過程中，企業養老金計劃的組織方式發生了巨大變化。在70年代以前，企業養老金計劃基本採取待遇確定型模式(Defined Benefit，簡稱DB型)，即雇主根據雇員在本機構的工作年限以及退休前工資等多項指標，按照一定的計算公式確定其退休金標准並支付養老金。自70年代末，特別是1981年美國聯邦稅法中401(K)、403(B)及457條款中明確規定企業及非營利組織等不同類型雇主，為雇員建立積累制個人養老金帳戶可享受稅收優惠後，越來越多的雇主養老金計劃開始採取繳費確定型模式(Defined Contribution，簡稱DC型)，即在雇員任職期間，雇主和雇員按個人工資的一定比例共同向雇員的個人帳戶繳費，待雇員退休後，帳戶中的本金及投資收益作為雇員的養老積蓄。

根據不同的適應人群及具體運作方式的差異，美國DC型雇主養老金又可分為不同的計劃類型。符合聯邦稅收法規的DC型雇主養老金計劃有401(K)計劃、403(b)計劃、457計劃等十多種類型。盡管這些計劃都符合美國聯邦稅收法規的要求，但是各自適用的對象不同。401(K)計劃主要適用于贏利性企業的雇員和一些非贏利組織的雇員，403(b)計劃主要適用于教師、醫護人員以及一些非贏利組織雇員，而457計劃只對州和地方政府的雇員以及其他非贏利組織雇員適用。

圖1：美國養老保障體系結構

注：學術上對個人退休賬戶(IRA)應歸類到第二支柱還是第三支柱存在一定的爭議，上圖將IRA歸類到DC型企業養老計劃之中。

DC型養老計劃和個人退休賬戶構成了美國私人養老體系的兩大支柱，而401(K)計劃又構成了企業DC型養老金計劃的絕對主體。截至2009年底，美國養老資產規模達到16.1萬億美元。其中，個人退休賬戶和DC型計劃的資產規模最大，分別為4.3萬億和4.1萬億美元，占美國養老資產總規模的比重分別為26.5%和25.5%。在DC型養老計劃中，401(K)資產規模為2.8萬億美元，占比67.1%；403(b)、457計劃等其他DC型計劃的資產規模為1.3萬億美元。針對贏利性私人企業的DC型計劃的資產規模為3.2萬億美元，其中401(K)占比高達85.1%。

圖2：美國養老金體系結構變化

(二)401(K)計劃由早期DC型計劃演化而來

美國401(K)計劃起源于企業DC型養老計劃，而DC型計劃早在1974年《雇員退休收入保障法》(ERISA)出台之前就獲得良好發展。在ERISA法案實施之前，很多企業雇主發起“儲蓄節約計劃”(thrift-savingplan)，准許\雇員以稅後收入向計劃繳費──現代401(K)計劃就普遍採取參與人繳費的設計理念。同時，很多企業發起符合稅收規定的以雇主稅前收入繳費的“利潤共享計劃”[2](profit-sharing plan)，雇主把其繳費存入一個信托計劃，並把資金分配給符合條件的雇員的個人賬戶。最早追溯至1913年美國政府頒布的聯邦所得稅法案，稅法條例就明確規定：對于雇主發起“利潤共享計劃”的雇主出資額，雇員享有稅收遞延的權利。此外，雇主的計劃繳費在投資過程中的收益同樣享有稅收遞延，直到這些養老計劃的資金被取現或領取。

1950年代，一些大公司尤其是銀行機構，把一些新特征加入到“利潤共享計劃”，逐步形成了“現金或遞延安排”的養老計劃(Cash Or Deferred Arrangement，CODA)。當企業年終對雇員分配獎金時，每個雇員都可選擇把部分(全部)獎金存入到該計劃，或將獎金立即兌現。雇員雖然有權利立即收到現金，但必須當年繳納所得稅。CODA計劃力圖使得雇員對該計劃的繳費看起來像是雇主的繳費，進而獲得稅收遞延的資格[3]。1956年，美國國稅局發布一系列條例准許\包括CODA在內的利潤共享計劃的雇主繼續享有稅收優惠。

1974年美國通過的《雇員退休收入保障法》(ERISA)對養老金體系的監管體制進行了徹底改革，制定一系列針對企業養老計劃的新規則，涉及養老計劃的信息披露、繳費、投資和信托責任等各方面。雖然ERISA的最主要目標是確保DB型養老計劃的“公平特質”和“財務健康”，但是該法案也包含一些深刻影響DC型計劃(包括“利潤共享計劃”及401(K)計劃)發展的修正條款。例如，准許\DC型計劃把投資權委托給計劃參與者，這就解除了傳統DB型企業養老計劃發起人所必需承擔的投資責任，該規則至今仍是以參與者為導向的401(K)計劃的基本原則。另外，ERISA還包含一項“新老劃斷”的規則，即美國國稅局無權取消1974年6月底前建立的CODA計劃的合法資格，但是禁止新計劃的設立，除非雇員以稅後收入繳費。

1978年，為消除CODA計劃發展的不確定性，美國國會在國內稅收法(IRC)第401條新增第K項條款。第401(K)規定，在滿足特定要求下，准許\“利潤共享計劃”過渡至CODA計劃。1981年11月，美國國稅局修訂了新401(K)條款，明確規定雇員除了能以年度獎金繳費外，也能以常規工資或薪金向新401(K)計劃繳費。新401(K)條款歷史性地開創了雇員以常規工資繳費的規定，因此，1981年11月10日被公認為美國現代401(K)養老計劃的誕生日。此後，企業陸續把401(K)條款加入到他們的“利潤共享計劃”，或把雇員以稅後收入繳費的“儲蓄節儉計劃”轉變為401(K)計劃，或重新建立401(K)類型的年金計劃。

(三)401(K)計劃的成長並非一路坦途

雖然近年來美國出台了很多法律和監管規定以鼓勵401(K)的發展，但上世紀80年代和90年代早中期，立法和監管環境並不利于401(K)計劃的成長發展。自401(K)計劃誕生後，美國國會不斷修正舊條款、補充新規定。如在401(K)計劃成立之初，雇員繳費可在薪資稅(聯邦社會保障稅)的稅前扣減，企業和員工的總繳費額有年度限制(1982年為45475美元)，但並沒有針對員工繳費的單獨限額。然而，1982年通過的《稅收公平和財政責任法案》(TEFRA)將DC型養老計劃的年度總繳費額大幅縮減至30000美元，且取消盯住通脹指數。1983年，美國國會進一步要求所有雇員的稅前養老繳費必需繳納聯邦社會保障稅。

1984年，美國財政部提議徹底廢除401(K)條款，雖然該提議並沒有被通過，但1986年《稅收改革法案》(TRA)最終收緊了對401(K)計劃的管制。TRA法案實施的一個新規則規定長期凍結各類DC型養老計劃的年度總繳費限額，凍結期限長達17年。TRA法案的另一個新規則更為嚴厲，它首次設定了雇員繳費的免稅限額，規定每位雇員每年稅前收入的繳費限額為7000美元。該條規則使得401(K)計劃對雇員和雇主的稅收優惠和吸引力都大為降低。同時，TRA法案也收緊了應用于企業養老金計劃尤其是401(K)計劃的無歧視檢測。

直到90年代後期，立法和監管環境才開始轉向對401(K)計劃發展有利的方向。作為一攬子刺激中小企業發展的1996年《小企業工作保護法案》的部分措施，美國國會開始鼓勵企業主為雇員提供包括401(K)在內的養老金計劃。該法案簡化了針對企業養老計劃的非歧視檢測，放松了對中小企業雇員參與養老計劃的繳費限額。另外，從90年代後期開始，美國國稅局發起了一系列關于401(K)計劃“自動注冊”的法規。

表1：401(K)計劃繳費限額的歷史變化

資料來源：美國投資公司協會

2001年《經濟增長和稅收減免協調法案》(EGTRRA)主動刺激401(K)和其它DC型計劃的發展來增加居民長期養老儲蓄。EGTRRA法案大幅提高了DC型計劃的年度總繳費限額與雇員稅前繳費的限額，並對年齡超過50歲的雇員建立“追繳機制”。為提高養老賬戶的可攜帶性，EGTRRA准許\各類DC型養老賬戶之間互相劃轉資金。最後，EGTRRA還建立了以雇員稅後收入繳費的“羅斯型”401(K)計劃。上述政策的有效期至2010年。2006年《養老金保護法案》(PPA)的主要目的也是刺激養老儲蓄的發展及提高401(K)的參與率。PPA法案將EGTRRA的政策規定永久化，且對養老計劃的監管措施更具彈性。如PPA法案鼓勵企業雇主發起401(K)計劃時設立“自動注冊”機制，允許\雇主為養老金計劃參與者提供適當的“默認投資”選擇。

(四)401(K)計劃的覆蓋\率和參與率不斷提高

過去30年來，由DB型養老計劃向以401(K)為代表的DC型養老計劃的轉變成為大潮流。1981年，美國私人部門有3000萬活躍的DB型計劃參與者、1900萬DC型計劃參與者，而401(K)參與者事實上接近于0。2009年，美國401(K)計劃的活躍參與者人數高達4700萬，相對而言，DB型計劃參與人數下降至2100萬，其它DC型計劃參與者只有800萬。

企業雇員對401(K)計劃的參與率大幅上升。1983年，在企業發起的401(K)計劃所覆蓋\的雇員中，只有38%的雇員選擇參加計劃。2003年，雇員參與401(K)計劃的比率攀升至70%。雇員參與率大幅上升，一方面是因為401(K)計劃的框架設計更加完善；另一方面是因為人們普遍認識到401(K)計劃的儲蓄養老作用日益重要，而非次要的、補充性的養老計劃。

401(K)計劃的發展順應了經濟結構轉型的大趨勢。美國私營企業DC型和DB型計劃的“一增一降”的現象，從表面上看，主要原因好像是已發起DB型計劃的企業停止此類型計劃並轉向發起401(K)的結果，其實則不然。美國私人養老制度結構的巨大變革是下述因素綜合決定的必然趨勢。一是美國經濟產業結構的變化，導致傳統上提供DB型計劃的企業占比下降，而傳統上提供DC型計劃的企業數目不斷增加；二是很多提供DB型計劃的企業在維持原有DB型計劃的同時，開始發起DC型計劃；三是原來並沒有提供養老計劃的企業，或者新成立的企業，更加傾向于提供DC型養老計劃。由此看來，401(K)計劃尤其適應新興企業和中小企業的發展。

401(K)計劃框架設計的創新與完善也是促進其自身發展的重要動力。401(K)計劃的企業發起人和為計劃提供服務的金融機構通過對計劃參與者需求的深入分析，以及不斷吸收行為金融學的研究成果，不斷完善401(K)計劃的框架設計，在組織架構、繳費、投資選擇等方面最大限度地滿足參與者需求。實踐表明，雇主匹配繳款和提供貸款條款能大幅提高雇員的計劃參與率。同時，增加並不過度複雜的投資組合選擇，設定“自動注冊”機制等措施也顯著了提高雇員的參與率。

三、401(K)計劃與資本市場協同發展的良性互動

美國401(K)計劃成功\的背後有一個成熟的資本市場作支撐。資本市場提供了豐富的可選投資工具，同時配套的法律法規體系和監管體系非常健全，以及美國發達的信托文化，都為養老金的長期投資提供了適宜的市場環境。與此同時，401(K)計劃的大發展也促使美國資本市場不斷走向成熟。

(一)資本市場是401(K)計劃發展的重要推手

資本市場的長期投資價值不僅直接推動401(K)計劃資產規模的持續擴張，還間接起到普及投資者教育、提高養老金計劃參與率的作用。1980年至 2010年，美國標普500股票指數的年均收益率為9.7%，遠遠戰勝通脹指數。資本市場保值增值的效果顯著，401(K)資產規模與美國標普500指數的相關性高達0.73。美國很多家庭首次接觸資本市場就是從養老金投資開始的，在這一過程中，養老計劃參與者對股權文化、信托文化的認識不斷加深，中小投資者對美國股市中長期的發展充滿信心，反過來刺激了養老金計劃自身的發展。

圖3：資本市場直接推動401(K)計劃規模的擴張

資本市場不斷創新以滿足401(K)計劃參與者多元化的投資需求。共同基金為401(K)計劃提供了充分分散化的投資組合選擇，主要體現為服務創新和產品創新。共同基金開展廣泛的投資教育活動，幫助投資者更好地管理投資賬戶，以及如何優化配置結構。為使投資更加簡單化，共同基金創新推出廣受401(K)計劃參與者歡迎的生命周期基金[4]和生命風格基金[5]等新型基金。在早期階段，401(K)計劃發起人提供給參與者平均3-5只投資組合產品，而當前其提供的投資組合數量平均上升至20只左右，極大豐富了參與者的投資選擇。

(二)401(K)計劃成就了華爾街金融帝國

美國私人養老金撐起共同基金業的半邊天。截至2009年底，在美國共同基金業11萬億美元的資產規模中，來自于美國企業養老金和個人退休賬戶的投資就占據一半以上。401(K)資產中高達91%的比例投資于共同基金。其中，股票基金占401(K)總資產的比例為41%，平衡基金、債券基金、保本基金和貨幣基金占比分別為17%、11%、13%和5%。401(K)計劃資產中有9%的比例投資于雇主公司的股票。從近10年來看，401(K)計劃投資于雇主公司的比例逐年下降，從1996年底的占比19%下降至2009年底的9%。

圖4：401(K)計劃的資產配置結構

401(K)計劃的大部分資金最終投向股票資產。401(K)計劃資產中近60%的比例最終投向股票，投資渠道為股票基金、公司股票和平衡基金中的股票資產。401(K)計劃參與者的資產配置結構較為穩定。在過去的10年中，美國股市經歷了2001年的互聯網泡沫危機和2008年的金融危機，除了股票市值波動對401(K)的資產結構有一定的影響外，計劃參與者並沒有大規模地改變資產配置結構。

不同401(K)計劃參與者的資產配置結構與其年齡有著密切關系。數據表明，年齡較小的計劃參與者偏好于股票類投資，而年齡較大的參與者持有更高比例的低風險產品。如，20歲年齡段(20歲-30歲)的計劃參與者配置股票基金和平衡基金的平均比重高達73%，而60歲年齡段(60歲-70歲)的計劃參與者的平均配置比重僅為47%。年輕人喜歡配置更高比例的平衡型基金。2009年底，20歲年齡段的計劃參與者持有目標期基金的平均比重高達23.5%。

表2：不同年齡段的401(K)計劃參與者的資產配置結構

注釋：“基金”包括共同基金、銀行集合信托、人壽保險的專戶投資，以及任何以証券為投資目標的集合投資產品。目標期基金是平衡型基金的一種類型，是指隨著設定目標期的臨近，不斷調整資產組合結構，降低股票類資產投資比例，逐漸增加債券類比例。

(三)401(K)計劃成為美國資本市場穩定的基石

有秉持長期價值投資理念的養老基金“撐腰”，美國股市在歷次危機中都能屹立不倒，並在危機後迅速恢複。養老資金性質具有“唯有源頭活水來”式的長期性和穩定性，其為共同基金業注入了源源不斷的資金，資金的沉澱性和增量性都很強。最近10年，私人DC型計劃和IRA年均淨流入共同基金的資金規模為1238億美元，成為推動共同基金業持續成長的不竭動力。即使在2008年遭遇到百年不遇的金融危機，養老金淨流入共同基金的資金仍保持正值。ICI對涵蓋\2400萬個DC型賬戶的參與者進行了調查。調查結果顯示，DC計劃參與者在2008年金融危機發生之後，絕大多數仍一如既往地參加計劃、繼續繳費，只有3.7%的參與者在2008年停止賬戶繳費。

以401(K)為代表的養老基金已成為了美國資本市場穩定的基石。如果把美國資本市場看成是一個資本地層，其地質圖譜可以這樣描繪：最底層為投資存續時間最長的養老基金，第二層是時間相對稍短的保險基金，第三層就是規模龐大的共同基金(養老金直接投資于共同基金，使得本來由短期資金匯聚的共同基金變成了長期資金)，第四層是信托基金，第五層是產業資本，再往上就是商業銀行資金以及隨波逐浪、快進快出的短期資金。每一次金融危機或經濟危機來臨的時候，金融市場上首先“逃跑”的就是這一批短期資金，但是一旦金融浪潮退卻到整個資本市場的基石─養老基金水位時，很快就會止跌回升。

圖5：IRA和DC計劃淨流向共同基金的資金規模(十億美元)

美國居民對養老金的信心與其對資本市場的信心互為支撐、相互強化。美國社會普遍認為，401(K)養老計劃取得了巨大成功\，為美國居民積累起巨額的退休儲蓄資金。ICI調查顯示，401(K)計劃參與者對該計劃廣泛持贊賞態度，並對其前景充滿信心。高達92%的401(K)計劃參與者認為，養老賬戶著眼于自己的“長遠需求而非當前需求”，82%的參與者認為“稅收優惠是刺激其養老繳費的重要動力”，96%的參與者認為“自主投資選擇非常重要”。調查結果還顯示，美國各收入階層都很支持401(K)計劃，甚至包括那些並不擁有401(K)賬戶的居民。

四、美國401(K)發展的啟示

回顧美國401(K)計劃的發展歷程，借鑒美國401(K)計劃的原則和精神，著眼于養老保障、財稅政策、金融發展三方面的整體考慮和綜合衡量，美國401(K)計劃的發展經驗能夠給我國企業年金制度改革以重要的啟示。

(一)401(K)計劃是企業年金發展的方向

從美國企業年金發展的實踐中看，越來越多的雇主已不再採用DB型計劃，或者已不再接納新的DB型計劃成員，所有新設立的計劃主要為401(K)計劃。並且，越來越多的DB型計劃由于公司破產或資金原因已發生了資不抵債的情況，為此，美國政府專門設立了養老金保護基金用于接管破產的DB型計劃。DB型計劃走向衰敗並至退出歷史舞台是不可逆轉的趨勢。

401(K)計劃強大的生命力源自于它們順應經濟結構不斷轉型的歷史趨勢，契合企業年金改革和發展的方向。401(K)計劃對新興企業尤其有利，它能有效地降低企業的養老成本，並提高勞動力市場的彈性，進而增強經濟競爭力。隨著社會環境的變化，勞動力市場的流動性增強，也使得以可攜帶性為特征的401(K)計劃受到越來越多雇員的青睞。

(二)政府應在企業年金的發展過程中扮演關鍵角色

以401(K)計劃為代表的美國私人養老金體系發展壯大，並成為美國養老體系的中堅支柱，稅收優惠政策(也即對繳費和投資收益免稅、但對領取征稅的EET稅制)是其獲得發展的重要刺激手段。401(K)計劃參與者普遍認為，稅收優惠政策是促使他們養老繳費的重要動力。

在多支柱養老體系的制度設計上，應當將企業年金和基本養老保險通盤考慮。適當降低社會基本養老保險的繳費比例，適度讓位于企業年金。統籌來看，就是把第一支柱在職工退休收入中的比例適度降下來，讓企業年金這個第二支柱補上去。另外，政府監管部門還應簡化企業年金的發起程序，降低管理費用，激發更多中小企業設立企業年金的積極性。

(三)建立市場化的運行模式和完備的外部監督體系

充分競爭是美國401(K)計劃投資管理的基本組織原則，也是保証投資效率、降低風險的基本手段。競爭迫使各個投資機構必須以各種方式提高投資質量、降低成本和內部風險。同時，美國監管部門對401(K)計劃從發起、繳費、投資到領取等過程建立起一套完備的外部監管體系，實現對養老金管理工作的全方位指導和監督，非常有效。

建立以計劃參與者為導向的投資管理模式。美國401(K)計劃基本實現了計劃參與者對其賬戶資金的投資支配權，企業與雇員之間權責利關系得到完全分離。投資者根據自身狀況，能及時調整各自的投資組合選擇，真正選擇符合自身狀況的投資與風險的最佳組合。

(四)401(K)計劃與資本市場互相促進的關系

美國養老制度的改革目標之一就是要引入個人賬戶積累制以應對老齡化的壓力，而要實現基金積累並且保持新制度的順利運行，基本前提之一就是要完善資本市場。從美國經驗來看，需要強調的是，雖然養老金投資的順利運行取決于資本市場發展，但並不意味著非要等到資本市場完善後才能夠發展積累制的養老金制度，二者之間是相互促進的關系，養老制度改革離不開穩定發展的資本市場及其良好的投資環境，資本市場的進一步發展又需要養老體系的支持和配合。

[1] 5500表，是依照《雇員退休收入保障法》，由美國勞工部、國內收入署和養老金利益擔保公司聯合編制的，用于合格養老金計劃披露年報信息的一系列表格。它要求提供關于養老金計劃財務狀況、投資和運營等多方面的信息，是養老金計劃監管的重要內容。

[2] 雇主通常根據企業經營利潤情況進行自定金額的繳費，由于繳費金額與企業利潤挂鉤，其每年會有變化。雇員不參與繳費。

[3] CODA能夠實現稅收延遞，是因為它被技術上認定為雇主出資，可以被作為費用從雇主稅前利潤中扣減，只有當它被雇員領取時才被認定為雇員的收入，因此雇員只有在領取時才需要繳稅。

[4]生命周期基金也稱為“目標日期型基金”，隨著目標日期的臨近，基金管理人將按照預先的約定不斷調整配置組合，提高固定收益類資產的投資比例，降低權益類資產比例，最終演變為低風險收益水平的偏債型基金，甚至貨幣基金。

[5]生命風格基金也稱為“目標風險型基金”，通常有若幹個投資組合構成，每一個組合的風險水平維持在一定水平，投資者可依自己的風險承受度，選擇不同的組合。