大摩予巨人增持評級 料其股價漲幅超30%

摩根斯坦利發佈分析報告稱，得益於新遊戲模式的成功，以及《綠色征途》在國內大熱，巨人集團第一季度業績上漲超過預期，其股價有30%以上的上漲潛力。

營收突破：第一季度銷售額達3.04億元，環比增長10%，同比下滑19%，符合我們的預期。巨人集團的美國存托憑證攤薄每股收益為7.9億元，環比下滑7%，比我們的預期高出8%。

利好因素：1) 巨人集團第一季度總銷售額環比增長10%，扭轉了2009年第二季度以來的下滑趨勢。2) 由於發佈了《綠色征途》，其活躍付費用戶數和平均同時線上人數環比增長21%。3)巨人集團預計，2010年第二季度《征途線上》的活躍付費用戶數和每用戶平均收入有繼續增長的趨勢。

利空因素：1) 由於《綠色征途》每用戶平均收入的下降，巨人集團每用戶平均收入環比下滑11%。2)由於第一季度政府補貼有所下降（環比下降80%），其營業利潤率環比下降5%，至59%。排除此因素後，其營業利潤率環比上升7%，恢復到2009年第3季度的水準（約為56%）。

巨人新遊戲模式取得成果：我們對巨人的DCF(現金流折現法)估值為每股9.8美元，其淨現金占其市值的40%到50%，其股價有30%以上的上漲潛力。根據我們的觀察，《綠色征途》的同時線上玩家人數達到45萬以上，這個數字是“相當驚人的”，中國市場上迄今為止發行的1000多個遊戲中只有不到10個遊戲能達此水準。我們認為巨人取得成功的主要原因是，以玩家交易為基礎的貨幣化模式：1) 所有玩家都可以免費玩遊戲；2) 玩家可以通過玩遊戲在遊戲中取得裝備，並出售裝備給其他玩家；3)巨人集團的收入主要來自於從交易活動中收取的5%交易傭金。在我們看來，這種模式有助於建立一個更平衡的遊戲內部經濟環境，把更多不付費的玩家變成付費玩家。經我們核實，80%的中國玩家都是非付費玩家。

股票評級：增持

業界前景：富有吸引力

按ModelWare模型計算的實際EPS：（2009年12月）0.54美元

按ModelWare模型計算的預期EPS：（2010年12月）0.55美元；（2011年12月）0.53美元；（2012年12月）0.59美元

股價：7.25美元（2010年5月17日）

市值：16.96億美元