改革不徹底恐事與愿違 IPO新政埋下五大隱患

為加深新股發行市場化程度，遏制新股發行“三高”現像而推行的IPO新政，不但沒有從根本上改變此前不合理的新股發行制度，甚至還埋下了五大隱患。

據北京商報11月15日報道，為了進一步健全新股發行體制、強化市場約束機制，證監會日前發布了《關于深化新股發行體制改革的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，旨在加深新股發行市場化程度，遏制新股發行“三高”現象。但是，從率先試水IPO新政的三只中小板新股的最終結果來看，其發行市盈率依然居高不下。市場分析人士指出，IPO新政不但沒有從根本上改變此前不合理的新股發行制度，甚至埋下了更嚴重的隱患。

新政當前“三高”依舊

11月10日，新股發行制度第二輪改革首次試水，但從上市發行的三只新股的定價來看，新規試水效果平平，高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象依然嚴重。最直接的表現就是，三家公司最終確定的發行價格幾乎都是主承銷商在路演現場給出的估值上限。

老板電器主承銷商國信證券在路演現場給詢價機構的估值報告稱，老板電器的合理估值區間在20.3-24.3元之間，最終老板電器確定的發行價為24元；天廣消防主承銷商廣發證券給出的估值區間是18.52-20.44元，最終確定的發行價是20.19元；涪陵榨菜主承銷商招商證券給出的估值區間為12-14元，最終定價是13.99元。

從發行市盈率上也能看出，盤子最小的天廣消防攤薄市盈率69.12倍；涪陵榨菜的發行市盈率為53.81倍；而老板電器經過詢價后定下的發行市盈率為47.06倍。與之對比，今年下半年以來，中小板平均發行市盈率為54倍。綜合來看，發行制度第二輪改革的效果尚不明顯。

更重要的是，這三只新股都沒有披露參與報價的具體機構、誰報出了最高價以及相關數額。反觀此前新股發行，盡管沒有披露具體的機構名字，但依然可以看到基金、券商、信托、保險四類機構各自的報價區間，至少能夠表明報價“最狠”的是哪一類機構。

擴大詢價目的：使定價更合理 隱患：易抬高新股價格

《指導意見》表示，本輪新股發行改革將擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者。具體來說，在此前參與詢價的券商自營賬戶、基金、保險、QFII、財務公司及社保基金六類機構投資者之外，加入了包括陽光私募、風險投資公司、實體企業、上市公司、擔保公司、信托公司以及養老險公司的第七類機構投資者。

中國證券業協會信息顯示，截至11月10日，主承銷商推薦的IPO詢價機構投資者已增至159家。備受關注的私募機構無疑是這份名單的重頭戲，記者查閱發現，朱雀投資發展中心、上海證大、上海重陽和上海六禾等知名私募悉數在列。此外，名單中還包括一批較為知名的資產管理公司，如上海景林資產管理有限公司、上海涌金資產管理有限公司和富邦資產管理有限公司。

一些國企及控股企業也出現在名單中。如國電資本控股有限公司和中化集團財務有限責任公司；地方各級國企背景公司及旗下子公司也榜上有名，如西藏自治區投資有限公司、蘇州工業園區資產管理有限公司和深圳華強新城市發展有限公司。

監管部門對此表示，擴大詢價范圍能使新股定價更加合理，但更多的市場人士對此卻表示懷疑。知名財經評論員葉檀表示，現在擴大到私募基金等，這就意味著參與一級市場的資金量更大，資金量增加而發行依然受到控制，可以想見，高市盈率發行現象不可能禁止。

一家不愿具名的大型央企相關人士告訴記者，一旦出現資質不錯的項目，詢價對象可能會遭到哄搶，這只會造成一級市場的競爭更加激烈，“三高”更加嚴重。

創投入圍目的：擴大詢價范圍 隱患：對投資者有失公允

根據《指導意見》，近兩年資本市場崛起最迅猛的風險投資企業(俗稱PE/VC)也有資格參與新股詢價。記者從證券業協會公布的承銷商推薦名單中發現，深圳市同創偉業創業投資有限公司、深圳市高特佳投資集團有限公司、硅谷天堂創業投資有限公司、上海正同創業投資有限公司、深圳市同盛卓越創業投資有限公司等知名風投公司都榜上有名。

“我們比較擔心的是，像PE這種機構，之前通過突擊入股擬IPO公司獲取暴利，現在還能參與新股的發行定價。這其中的利益鏈如何規避呢？”一投資者表示擔憂。

據了解，本次《指導意見》細則規定，主承銷商選擇新增詢價機構的標準有8個：新增詢價對象成立時間已滿兩年；最近12個月未因重大違法違規行為被相關監管部門給予行政處罰、采取監管措施或者受到刑事處罰；注冊資本金不低于2000萬元；依法可以進行股票投資；信用記錄良好，具有獨立從事證券投資所必需的機構和人員；股票投資經驗較為豐富，研究能力較強；上年末證券投資資產管理規模不低于2億元；在行業內具有較好的聲譽和影響力。

縱觀這8條標準，記者并未見到有相關防火墻規定。一券商策略分析師也表示，目前似乎并沒有規定入股IPO企業的創投不能參與該公司的新股詢價。“說句實話，如果我們能夠參與自己所投公司的詢價，那肯定是萬分愿意的。”一北京創投人士表示，要是法律不禁止他們參與，他們肯定不會避嫌。

“這與此前券商與投資機構博弈不同，如果出現了PE來參與詢價，那券商和詢價的PE就完全站在了同一陣線上，普通投資者也只能吃悶虧了。”某券商分析人士如是說。

搖號制度目的：令機構謹慎定價 隱患：助長大機構壟斷

從涪陵榨菜、老板電器和天廣消防三只新股啟動招股開始，備受關注的網下配售搖號辦法也隨之面世。本次IPO新政改革了此前網下配售的發行模式，改用網下搖號發行，與此前中小板公司新股網下按比例“撒胡椒面”式配售明顯不同，此前獲配家數至少十多家、多則上百家，有時一家大基金公司才能分得幾千股。

其中，天廣消防詢價方案規定，在500萬股網下配售規模中，對有效報價的申購對象依次配號，每一個股票配售對象配1個號，最后再通過搖號抽簽的方式確定網下發行獲配的5家配售對象，每一家配售對象共獲配100萬股。

老板電器與涪陵榨菜采用的則是另一種網下配售方法。老板電器搖號采用按申購單位(80萬股)配號的方法，主承銷商將按配售對象的有效報價對應的申購量進行配號，每一申購單位將配1個編號，最終將搖出10個號碼，每個號碼可獲配80萬股股票。這意味著，老板電器搖號最終得出的并非10個配售對象而是10個“申購單位”，理論上存在單個配售對象可能搖到多號甚至包攬800萬股的可能。

更為重要的是，如果采用搖號制度，單個機構就需要拿出一筆巨資參與網下申購，這有可能造成小機構放棄打新，而大機構壟斷新股發行的惡性局面。

假設某新股發行價為40元，每個配售簽為100萬股，那么機構一旦中簽就需要支付4000萬元，這相對于某些小機構是無法承受的。此外，目前法律規定，單個基金或集合理財產品投資單一股票不得超過基金總量的10%，也就是說，上述新股發行時，4億元以下的小型基金或券商集合理財項目將直接被擋在門外。

“長此以往，將造成大機構壟斷新股發行的狀態，這與監管部門希望的擴大新股詢價對象、推進市場化進程完全背道而馳。”一位券商分析師認為，不僅如此，某些無緣參與網下配售的機構，雖然資金優勢不如大機構，但依然比普通中小投資者有優勢，這樣一來更加降低了新股中簽率，直接影響了中小投資者的收益。

指定詢價目的：明確雙方責任 隱患：推動利益輸送

在本輪新股發行制度改革中，最令市場覺得匪夷所思的是允許主承銷商自主選擇投資者進行配售。此外，據一投行人士介紹，承銷商的推薦名單一旦定下并向證券業協會備案后，由該券商主承銷的新股詢價就無需再上報材料。

按照證監會發言人日前的說法，這樣承銷商就必須滿足發行人和投資人雙方的要求，可以為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。而大幅增加單個詢價機構獲配股份數量，則由于相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，有利于促進報價更加審慎和真實。

然而這一做法本身似乎會助長券商和部分機構形成某種戰略聯盟。有業內人士告訴記者：在市場好的時候，券商可以選擇其中意的機構參與詢價和網下申購，獲取不菲收益；而在市場不好的時候，這些機構則可以成為新股的主要承接對象，幫助券商分擔風險。

事實上，在此之前，券商“拜票”現象就很普遍。某券商資本市場部人士透露，每次發行之前，他們確實都會和一些有長期合作關系的詢價機構聯系、溝通，盡管他強調“不存在非法交易的事實”，然而根據監管部門的相關規定，路演必須公開舉行，私下拉票已屬違規。

知名評論家黃湘源也表示，證監會此舉不僅沒有觸動發行人、承銷商和詢價機構的利益鏈，反而還增加了主承銷商的權利，讓他們可以順著自己的意愿為其利益同盟引進適當的合作伙伴。至于配售份額的相對集中，更是加大利益輸送誘餌，引誘搖號中簽者承擔高價認購風險。也就是說，新股發行體制盡管一直嚷嚷著在改革，可是改來改去，本質上不過就是利益集團怎么有利，就怎么順著他們的意志改罷了。

證監會主席助理朱從玖也在公開場合表示，目前部分詢價機構不能到位盡責，簡單以股票盈利為目的，存在抬高報價水平的傾向。

中止發行目的：加深市場化 隱患：形同虛設

盡管此前曾有通海高科被吉電股份“借殼”，亦有立立電子與蘇州恒久最終被撤銷核準決定，但新股發行失敗的卻未曾產生過。本輪新股發行制度改革引入了中止發行機制，但此項制度能否產生作用，眾多分析人士表示值得懷疑。

按照規定，出現發行4億股以上提供有效報價的詢價對象不足50家與4億股以下提供有效報價詢價對象不足20家的；網下發售比例內有效申購不足的；以及網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥后仍然申購不足等情形的，可以中止發行。

表面上，由于市場的博弈，預示著新股發行遭遇失敗，但是，“中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行”的條款，意味著新股發行即使暫時性“被中止”，并不意味著發行失敗。

財經評論家曹中銘對此表示，如果“網下報價情況未及發行人和主承銷商預期”，不能體現出發行人與主承銷商的利益訴求而啟動中止發行機制，其實是在變相保護發行人與主承銷商的個體利益。某種意義上，中止發行機制也是為新股高價發行與高價“圈錢”提供了“綠色通道”。

中止發行機制的推出，雖然體現了新股發行“市場化”的一大進步，但毫無疑問，在“中止”程度上并不徹底。有業內人士建議，既然引入了中止發行機制，當新股發行中止時，就應該宣告發行失敗。上市公司如果想發行新股，必須重走程序。

(毛崇才 編輯)

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