46次提到宏觀審慎調控，央媽到底說了什么？

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

事件：

中國人民銀行2016年2月6日發布《2015年第四季度中國貨幣政策執行報告》。

核心觀點：1、央行對經濟的看法與三季度一致，增加對金融系統風險的憂慮，提到當前五大任務。物價保持低位運行描述不變，但對物價結構化特點更為憂慮，特別是對當前資產價格中房價過快上升的影響。

2、更加關注美聯儲貨幣政策對新興金融市場以及宏觀政策的外溢影響。過去在貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三者的不可能三角中，央行此前更重視貨幣政策的獨立性，但今後會把匯率穩定放在更重要的位置，貨幣政策的獨立性受到約束。

3、全文46次提到宏觀審慎，而三季度貨幣政策執行報告中只提到16次。2016年央媽更加重視宏觀審慎管理，將將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系，將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇，並繼續完善宏觀審慎政策框架。為了防止恐慌性的需求和市場失靈的局面出現，央行今年仍然會配合逆周期的宏觀審慎政策，有可能會有更多措施出臺。

4、專欄討論降準對人民幣匯率貶值造成的壓力。2016年跨境資本持續流出的局面難以逆轉，基礎貨幣余額繼續下降，但是央行降準的意愿卻大幅降低，這將導致貨幣乘數增長受限，M2下降。央媽受制於匯率和資產價格國際間比較，更偏好從公開市場操作和常備借貸便利等方式緩沖國內銀行間流動性緊張的局面，但這與降準還是有本質的不同，資金的設定行為會發生相應變化。

5、專欄討論供給側結構性改革不能依靠貨幣政策寬鬆，而是要通過供給改革來釋放有效需求。

6、債券市場的中介機構行為會被進一步規範，首次提出建立“激勵懲戒機制”。

7、風險監測的重點領域有所調整，高度重視信用違約事件。

央行對經濟的看法與三季度一致，增加對金融系統風險的憂慮，提到當前五大任務。“經濟下行壓力仍然較大，同時債務水平還在較快上升”，增加“經濟金融領域風險暴露增多。”強調“關鍵是要在適度擴大總需求的同時，加快推進供給側結構性改革，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務”。

物價保持低位運行描述不變，但提出對物價結構化特點的憂慮，特別是對當前房價過快上升對其他領域的傳導。“在結構調整過程中物價漲幅保持相對較低水平的概率較大”，增加“但也要看到，當前物價絕對水平不低，且繼續呈現結構化特征” 2015年第四季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數較上季提高了0.3個百分點，認為物價和房價“高”的居民占比較上季分別提高3.1和2.4個百分點。

更加關注美聯儲貨幣政策的外溢影響。美聯儲“政策溢出效應對跨境資本流動、大類資產設定、新興金融市場以及宏觀政策等都會產生重大影響”。在貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三者的不可能三角中，央行過去更重視貨幣政策的獨立性，但今後會把匯率穩定放在更重要的位置，貨幣政策的獨立性受到約束。

全文46次提到宏觀審慎，而三季度貨幣政策執行報告中只提到16次。2016年央媽更加重視宏觀審慎管理，將將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系，將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇，並繼續完善宏觀審慎政策框架。為了防止恐慌性的需求和市場失靈的局面出現，央行今年仍然會配合逆周期的宏觀審慎政策，有可能會有更多措施出臺。

第一，“升級”差別準備金動態調整機制。過去主要是根據資本充足率高、資產質量好、信貸政策執行有力等因素，支援該金融機構增加對小微、三農等符合政策方向的信貸投放。現在，金融機構信貸執行情況的考核指標從表內信貸擴展到表外信貸（包括證券及投資、回購），增加對金融機構的納入總損失吸收能力，以及流動性管理、跨境融資風險情況（加權余額、幣種和期限結構等）的評估。

第二，對外匯流動性和跨境資金流動性的加強監管。提到近期推行的三項措施:①8月底對遠期購匯交存外匯風險準備金，並臨時提高人民幣購售業務存在異常的個別銀行的購售平盤手續費率，我們在跨境資金流動性點評報告中分析過該政策效果顯著，渡過匯改后的恐慌期。②試點金融機構和企業跨境融資與資本金掛鉤，設置宏觀審慎調節參數控制杠桿率和貨幣錯配風險，2016年將全面推廣。③對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率，我們曾在《新政策動了誰的奶酪？》中分析該政策意在限制境外銀行在離岸市場可用的人民幣資金，限制國內人民幣流出，抑制離岸人民幣匯率做空。在政策實施后，離岸人民幣匯率得到有效穩定。

專欄討論降準對人民幣匯率貶值造成的壓力。“本國貨幣政策過於寬鬆容易導致本幣貶值壓力。如果國內物價和房價過高，投資就可能轉到國外資產價格更低的地方。這些都會表現為資本外流以及外匯儲備的下降。”強調“在開放宏觀格局下，貨幣政策應有國際視野，要更加關注貨幣政策對資產設定、經濟動態均衡的影響，要注意到這些影響最終都可能會表現在跨境資金的流動上。”

專欄討論供給側結構性改革不能依靠貨幣政策寬鬆，而是要通過供給改革來釋放有效需求。“供給側結構性改革短期可能會加大經濟下行壓力，需要做好相應的總需求管理，保持經濟運行在合理區間。但也應看到，若過渡依靠刺激需求以及基建和房地產投資會進一步推升債務和杠桿水平”。

債券市場的中介機構行為會被進一步規範，首次提出建立“激勵懲戒機制”。“完善發行資訊披露和重大資訊披露要求，規範信用評級機構評級行為，形成中介機構盡職履責的激勵懲戒機制。”

風險監測的重點領域有所調整，高度重視信用違約事件。“加強對企業債務風險、銀行信貸資產質量、互聯網金融、民間融資及非法集資、跨境資金流動等領域的風險監測分析…依法處置信用違約風險。有效化解地方政府債務風險，完善政府債務管理。”對比此前的描述為“繼續加強對地方政府性債務、房地產市場、產能過剩行業、各類影子銀行業務、企業互保聯保等風險領域的監測分析”。

貸款需求疲軟，加權平均利率加速下行。12 月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為 5.27%，比上年 12 月下降 1.51個百分點，比9月下降0.43個百分點。一般貸款中執行下浮利率的貸款占比為 21.45%，比上年 12 月上升 8.34 個百分點，比9月上升5.86個百分點。