結構性貨幣政策仍將發揮重要作用 靈活性更大

周皓?

■央行所采取的結構性貨幣政策，只是整體經濟政策中的一部分，是經濟發展進入新常態背景下宏觀調控方式創新的一部分，與大方向是一致的，並不是孤立的。結構性貨幣政策在2015年，甚至在“十三五”時期都還會發揮重要的作用。

■“松緊適度”意味著政策的靈活性更大了，意味著有很多種政策工具的組合，來應對不同的宏觀經濟組合形勢。它的含義非常深，或許超出我們的想象。

■未來降準降息有可能，但這取決於未來經濟的走勢，同時伴隨一定的政策組合，比如利率市場化改革、存款保險制度等，而不是單單采取周期性的政策。我的判斷是，未來防風險也會在決策框架中占有重要的位置。

中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策繼續定調為“穩健”，並突出強調“要更加注重松緊適度”。如何理解“松緊適度”?央行如何權衡周期性問題(經濟下行)與結構改革(轉方式)?結構性貨幣政策只是在2014年曇花一現，還是會在未來繼續發揮作用?這些都是市場關心的話題。

“松緊適度”意味著更大的靈活性

2014年的貨幣政策沒有走“大水漫灌”的老路，而是采用了結構性的貨幣政策，用定向降準、PSL、MLF、SLF等方式注入基礎貨幣。而要理解央行之所以祭出結構性貨幣政策，就得從本屆政府的施政綱領來談起。本屆政府將去杠桿、不大規模刺激和調結構作為經濟綱領。前些時候結束的中央經濟工作會議指出“經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整”、“要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來”，在我看來這是對前期政策的進一步確認。

具體來說，以往的增長是規模式的、粗放型的增長，帶來了環境污染、企業杠桿率高企、產能過剩等問題，再加上支撐我們原先增長模式的要素驅動力，比如廉價的勞動力成本等正在減弱。所以，一方面要清理存量，防范和化解金融風險，這方面從2013年已經開始行動；另一方面，要在增量上做文章，從結構上增加新興技術型產業、消費等服務業在經濟中的比重。

央行所采取的結構性貨幣政策，只是整體經濟政策中的一部分，是經濟發展進入新常態的背景下宏觀調控方式創新的一部分，與大方向是一致的，並不是孤立的。我的判斷是，結構性貨幣政策在2015年，甚至在“十三五”時期都還會發揮重要的作用。

中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策繼續定調為“穩健”，並特別指出“要更加注重松緊適度”。在我看來，“松緊適度”意味著政策的靈活性更大了。它的含義非常深，或許超出我們的想象。

舉例來說，如果GDP尚處在合理區間，但由於物價持續走低，導致實際利率過高，債務負擔加重，央行也可以向市場注入流動性或降息。如果CPI增長趨向於0甚至通貨緊縮，會使存量的債務負擔加重，銀行的壞賬也會逐漸暴露，隱藏在影子銀行中的風險也會浮出水面，為了防風險，央行降準降息就是正確的應對方式。或者說，GDP增長有了起色，但物價仍在下降，也許適度的降準，再采用央票進行對沖也是可以的。所以說，“松緊適度”的表態，意味著有很多種政策工具的組合，來應對不同的宏觀經濟組合形勢。

需要說明的是，只要掌握好時點，降準降息與調結構並不是對立的。不應把降準降息與改革對立起來，也不意味著貨幣政策的轉向。

結構性政策之辯

結構性的貨幣政策在未來仍會發揮重要作用。截至去年10月，同業拆借和債券回購加權平均利率分別為2.69%和2.64%，比年初低1.47和1.64個百分點，但同期企業貸款(含票據)加權平均利率較年初僅下降0.32個百分點。有評論認為，貨幣市場已形成“堰塞湖”，其寬鬆並未傳導至信貸市場，我國的貨幣政策傳導機制仍然不暢。

對此，我認為這得從兩個方面解釋。從貨幣政策來說，短端的利率還不能有效傳導至長端，這是因為我國國債市場的深度不足，貨幣市場的流動性還不夠，債券市場還不夠統一。解決的思路就是要完善貨幣政策的傳導機制，比如建立流動性更好的國債市場，以便於利率從短期向長期傳導，建立更完善的銀行間市場，使利率更能反映貨幣的變化，也使債券市場從現在“九龍治水”的情況更加互動融通起來，實現從無風險利率到有風險利率的有效傳導。

此外，我國的金融市場結構還不盡完善，人為準入限制還較多。比如存款利率尚未放開，對機構的準入和開展業務都還存在一些不合理的限制等。這就導致機構不能直接從事交叉型業務，銀、證、保、信托等機構會通過各種渠道，增加中間環節，將資金輸送給受政策限制的客戶。經過層層加碼、雁過拔毛，貸款人最終的成本就變得很高了。解決的途徑就是，放松一些不必要的準入限制、利率管制以及從事交叉業務的限制，使競爭更充分有效。這對降低融資成本也是有幫助的。

從國際經驗上看，央行要實現較好的預期管理，需要一個過程。以美聯儲為例，直到上世紀70年代初，對市場預期的認知和把握還是錯誤的，其思路還是“最好讓市場來猜我下一步要做什么，而不是告訴市場我應該怎么做”。直到20世紀90年代，美聯儲才形成一個比較公開、透明和可預期的貨幣政策操作模式。

由於一些新工具是第一次實施，對它的預期也或許要經過幾輪實施后才能基本符合決策者的設想。此外，形成良好預期的基礎是市場化的價格形成機制。目前我國缺乏有深度的國庫券市場，從無風險的國庫券市場向有風險債券市場的傳遞機制還不夠完善，這樣也不利於市場主體通過市場價格來形成良好的對貨幣政策的預期。所以說，央行的預期管理也受到現實條件的制約。

周期性政策與改革並行

我國經濟面臨周期性的減速，GDP增速下降、物價由於原油價格下跌增幅趨緩，貨幣政策是總量政策，央行似乎應該全面降準降息。但同時，在財稅改革還沒有到位之前，央行又同時擔負著結構調整的任務，且目前企業的融資難、融資貴問題也是結構性的，所以過度“放水”又會固化這些問題。貨幣政策在面對周期性問題和結構性問題時，會有兩難。

我認為，周期性政策和金融改革會並行，既要保增長，又要調結構。不會為了保增長，就放棄調結構；也不會因為調結構，放任經濟過快下滑和系統性、區域性風險的爆發。央行去年11月底的政策就是如此，在非對稱降息的同時，擴大存款利率上浮區間至1.2倍。

目前企業融資成本高的問題仍然突出，全面降準降息的呼聲仍然很高。對此我認為，這取決於對未來經濟運行的判斷。有一種觀點認為，經濟已進入加速下行的頻道。另一種觀點認為，增速雖然在下行，但經濟結構有所改善，2013年第三產業增加值首度超過第二產業，油價下跌、美國經濟復甦，對中國的經濟增長也都是有正面的刺激作用。所以，我還是認為，降準降息有可能，但這取決於未來經濟的走勢，同時伴隨一定的政策組合，比如利率市場化改革、存款保險制度等，而不是單單采取周期性的政策。我的判斷是，未來防風險也會在決策框架中占有重要的位置。

確實，貨幣政策不應承擔太多的調結構任務，央行長期使用結構性貨幣政策的副作用很大，如扭曲經濟結構和混淆財政貨幣政策界限。理想的狀況是財政和稅收政策承擔更多的結構調整任務。2014年中央政治局會議已經通過了《深化財稅體制改革總體方案》，全國人大常委會也表決通過了預演算法修正案草案。等到財稅引導政策到位的時候，央行或許就能從調結構這一任務中走出來，更好地針對宏觀經濟的周期性波動進行預調微調。在國家財稅體制改革尚未完成時，貨幣政策需要配合國務院的經濟政策導向，承擔起調結構的任務。

(作者系清華大學五道口金融學院教授、國家金融研究院貨幣政策與金融穩定研究中心主任，曾擔任美聯儲風險分析部高級經濟學家)