華泰證券：經濟穩中有憂 政策保駕護航

和訊網訊息 1月20日，國家統計局公布，按可比價格計算，中國2014年國內生產總值(gdp)首破60萬億，達到636463億元，同比增長7.4%，預期增長7.3%，創1990年以來的新低。2014年第四季度gdp同比增幅7.3%。

去年1至3季，國內gdp增長7.4%。第四季內地宏觀經濟數據一度下滑，但央行行於11月底減息，發改委亦批出多項基建投資項目。在政策保底下，去年全年gdp保持了7.4%的增長率。

華泰證券針對2014年四季度宏觀實體經濟數據做如下綜合點評：

1）q4經濟環比增長好於預期，但動能疲弱：14年全年gdp7.4%，第四季度gdp增長7.3%，略高於預期（7.2%），但環比折年僅6.1%。全年經濟增長向7.5%靠攏，但主要受益於地產產業增速從三季度累計增速7.9%上升到8.1%，第二產業累計增速則從7.4%下降至7.3%。7.3%的增速與我們的預測相符。並且增長的邏輯也符合我們的先期判斷，及面對14年第三季度的經濟增速下行，政府通過財政和貨幣雙發力，短期拉升經濟，但面向2015年，動能仍顯疲弱。

2）工業回升明顯，供給意愿提升：14年12月工業增長7.9%，遠高於11月的7.2%，在8月工業創下6.9%的單月年內低點后，工業經濟總體反彈。12月工業環比增長0.75%，動能在連續兩月低迷后呈現反彈。其中發電增長1.3%，鋼材增長6.4%，汽車增長3.7%，發電、鋼材、汽車增速均顯著企穩回升。國有、集體、股份制、私營各成分企業同比增速都有上提。與政府基建投資密切相關的鐵公基設備制造業同比增長15.2%， 反彈明顯。

3）全年投資下平臺，地產投資大幅下滑：14年投資增長15.7%，增速繼續回落0.1%，相比13年19.6%的“正常”增速，投資已顯著下平臺。12月投資環比折年率15.5%，單月投資增長14.8%，均顯示投資的頹勢。14年全年地產投資增長10.5%，大幅低於13年的19.8%，單月地產投資已出現-2.1%的負增長。在地產銷售、房價出現改善后，地產投資的短期改善仍需進一步觀察。

4）政府基建托底意愿明顯：14年全年基建投資增長20.29%，公路、鐵路、環保等基建產業投資增速較高，雖不會有30%以上的高增，但政府投資托底的思路明顯。在分行業的固定資產投資中，與政府投資相關的公路投資，公共設施與社會保障、交運倉儲、水利環境都有所增長。

5）告別投資驅動，服務業新興產業承擔更多增長重任：經濟新常態漸清晰，投資增速趨近15%、地產投資增速趨近10%，投資驅動在減弱。服務業、新興產業將繼續維持高增長，預計15年服務業的真實增長仍在8%，繼續以較高速度擴張。高階裝備制造、計算機、電子電器、儀器儀表等新興制造產業將維持較高增速，符合我們先前所描述的中國產業結構轉型升級路徑。

6）季節性因素及房地產次生消費帶動消費回升：14年12月份消費增長11.9%，扣除價格因素后實際增長11.5%，較11月份繼續回升。季節性效應繼續帶動食品及煙酒、日用品消費增速的回升；受到房地產市場回暖影響，家電、家具、建筑裝潢材料等房地產次生消費繼續走高，這與11月消費數據的特征十分類似；此外，受油價下跌和年底促銷等影響，汽車消費在本月出現了一定的反彈，成為一個亮點。

7）貨幣政策需維持穩中偏松為經濟轉型發展保駕護航：11月下旬降息后所突顯的貨幣傳導渠道不暢的問題已在一行三會的一系列政策的疏導下有所緩解。但當前貨幣政策操作仍面臨兩難，資金避實就虛，但資金不愿實業投資的根本仍在於投資回報率的下降以及違約風險的陡增，而這些問題的解決主要依靠全面改革、完善制度、破除壟斷等，與貨幣政策操作本身關聯有限。2015年一季度經濟基本面面臨顯著的下行風險，同時財政基建因氣候及融資征地受限等因素的影響在一季度難以發力，這意味著面對尚不夠穩健的經濟、債務展期的需求劇增以及資本外流壓力的增強，貨幣政策進一步維持寬鬆是兩害相權取其輕的最優選擇。貨幣寬鬆與改革轉型相輔相成，我們認為當前維持適度寬鬆貨幣政策將利於改革深化。（據華泰證券 俞平康、薛鶴翔、孫崢）