馳宏鋅鍺:再融資禁令加重資源困境

9月初，由于未能通過國家環保部的環保核查，馳宏鋅鍺（600497.SH）被剝奪了再融資的資格。

盡管截至2010年6月底公司賬面的資金達到了近15億元，但對于急于擴張尋找資源的馳宏鋅鍺來說，這是一個沉重的打擊，而且公司的流動負債率偏高，再融資禁令將可能導致公司的擴張受阻。

進一步的影響是，公司目前資源自給率偏低，對資源收購的減慢將繼續加深這一難題，會使得公司在面對上游礦石價格波動時更為被動。

同時，產能的瓶頸問題也可能因再融資禁令而繼續存在，公司的會澤項目和內蒙古項目最快也要到2011年才能投產，至少在2010年公司產量增長將非常有限。并且，自2010年第二季度以來，公司主要產品鉛鋅價格有較大幅度下跌，全年價格預期也不樂觀，鍺產品價格也長期低迷。

目前，馳宏鋅鍺靜態市盈率（TTM）超過50倍，按照一致盈利預期計算的2010年預測市盈率也達到38倍，不過，該股自上市以來的平均市盈率達到59倍，公司當前的估值水平雖然絕對水平偏高，但在經歷了長期下跌之后，也有可能存在交易性投資機會。

再融資禁令提高財務風險

2010年9月2日，馳宏鋅鍺公布了一則令公司和投資者失望的消息，由于未能通過今年5月份的國家環保部開展的環保核查，公司在環保風險消除之前不得進行再融資。

根據《投資者報》記者了解到的情況，馳宏鋅鍺的環保風險由于其形成存在歷史原因，完全解決涉及到搬遷等難題，因此，至少在一兩年內，公司的環保風險仍將存在。這意味著，一兩年內，公司無法進行再融資。

根據2010年中報，到6月30日，公司賬面的資金有14.6億元，但這要比年初少了將近5億元，降低了25%。盡管十幾億元的現金對于一家普通公司來說并不少，但對一家急需擴張產能、收購資源的有色金屬公司來說，其實并不算寬裕。再融資禁令對于馳宏鋅鍺而言，是一個沉重的打擊。

今年中期，公司的資產負債率為43.3%，較2009年末提高了2.8個百分點，不過仍遠低于警戒線，表明公司的資產結構并不存在過高的財務風險。

但我們注意到，馳宏鋅鍺的短期償債能力急速下滑，中報顯示，公司6月末的流動比率由第一季度末的1.9大幅降低到1.3，也遠低于2009年末的1.7。

同時，將變現能力較差的存貨予以剔除，從而反映更謹慎短期償債能力的速動比率，由第一季度末的1.24降至0.93，2009年末也達到1.13。這一比率低于1，表明公司的短期償債能力可能存在較高的壓力。

從上半年的情況看，公司的資金運轉存在一些困難。

盡管銷售額同比增長了39%，但是，應收票據的急劇增長降低了公司的銷售收現比，同時，應付票據和應付賬款的降低表明公司現金付現的增長，這使得公司經營現金流出現一定程度的困難，上半年凈流入2.68億元，同比下降了47%。

與此同時，對產能擴張的要求使得公司必須加大投資，上半年，公司投資資金凈流出達到6.68億元，同比增長了37%。

為此，公司不得不大舉新借銀行貸款，以保障充裕的賬面資金，上半年，公司新獲銀行借款16億元，同比增長了36%。

2009年11月，公司宣布將以18億元投資會澤項目；2010年8月6日，公司宣布投資33.98億元建設內蒙古呼倫貝爾馳宏礦業電鋅項目，其中，自籌資金12.25億元，銀行貸款21.74億元；8月20日宣布正式啟動的加拿大塞爾溫鉛鋅礦項目，總投資達到9950萬美元，合計約6.7億元。

從這些擴張項目的投資總額看，公司目前賬面的14.6億元看起來的確捉襟見肘，由此看來，再融資禁令對公司的打擊不言而喻，若不通過再融資，大量新增銀行貸款勢必將進一步提高財務風險。

資金不足加重自給率困境

合理的資源自給率，是一家有色金屬加工企業保證盈利能力的根本要素之一。

盡管過高的資源自給率，可能會使得公司無法享受原材料大幅上漲帶來的收益，但是，此類公司可以通過調整外銷資源的比重來控制資源自給率。

然而，一旦資源自給率過低，加工企業將必須面對上游資源價格波動帶來的風險，當資源價格的上升無法完全轉移為產品價格上漲，公司的盈利能力就會出現下滑。

目前，馳宏鋅鍺的資源自給率約為60%，和我國整個鉛鋅行業的自給率基本持平，但低于A股其他資源型鉛鋅公司。中色股份（000758）的綜合自給率達到160%，西部礦業（601168）137%，中金嶺南（000060）81%，宏達股份（600331）75%。

公司目前在建的兩個大型項目是：云南會澤16萬噸鉛鋅項目，還有一個是內蒙古呼倫貝爾20萬噸鉛鋅項目，兩個項目預計將在2011年投產，公司目前擁有的自有礦山是會澤和昭通礦，鉛鋅資源儲量約330萬噸，鉛鋅精礦的年產量為14萬噸，按照60%的自給率，總需求量約為23萬噸，據此推算，兩個項目達產后，公司的精礦自給率將大幅下降到24%左右，與行業其他公司相比，嚴重偏低。

當然，公司的資源拓展也并非只有壞消息，昭通礦的勘探和周邊整合，有望增加資源儲量100萬噸，而云冶集團的資產注入也是資源儲量增加的重要途徑，目前，云冶集團擁有的資源包括云南省內的瀾滄礦和永昌礦、內蒙古榮達礦業，鉛鋅資源儲量約200萬噸。另外，公司已經啟動的加拿大塞爾溫礦，公司的權益儲量達到1200萬噸左右。

但是，云冶集團資產注入預計將分步完成，而儲量較大的塞爾溫項目需2013年方能投產，另外公司參與競購的金鼎鋅業，從資金實力看，獲勝的難度不小。顯然，再融資禁令會使公司的自給率困境進一步加重。

僅存交易性機會

上半年，公司實現銷售收入23億元，同比增長38.5%，凈利潤1.8億元，同比增長了153.3%，每股收益0.18元。

就全年業績看，不利因素是，第二季度開始鉛鋅價格大幅下降，全球經濟環境目前仍未走出低迷，供需關系仍不理想，隨著下半年國內固定資產投資的減速，鉛鋅供應過剩的問題將進一步凸顯，這將導致鉛鋅產品的進一步低迷。

而從產能看，公司的會澤項目和內蒙古項目都要到2011年才能投產，2010年的產量增長仍將非常有限。

目前，馳宏鋅鍺的靜態市盈率（TTM）達51.5倍，若按照0.5元每股收益預期計算，公司的2010年預測市盈率也達到了37.7倍。

我們對馳宏鋅鍺上市以來的估值水平進行了分析，以周為時間周期，該公司的平均市盈率達到58.8倍，這表明，盡管當前市盈率絕對估值水平偏高，但由于公司股價經歷了較長時間的下跌，當前估值水平已經低于歷史平均水平，也不排除公司存在一定的交易性投資機會。