廣發策略：砍不如換 潛伏下一次行業輪動

由於處於傳統淡季，上周中觀數據依舊比較疲弱，水泥、鋼鐵、煤炭、化工品的價格均有不同程度下跌，今年以來的地產銷售也仍處於負增長，不過降幅有所收斂。至於市場趨勢，本來周四周五的上漲還讓很多投資者認為突破3478已無法阻擋，但周五晚上證監會對券商違規的處罰決定宣布后，卻讓市場直呼遭遇“黑天鵝”，悲觀情緒迅速蔓延，普遍認為下周市場向下調整已不可避免。根據我們這兩周的機構路演反饋，目前大家的倉位普遍是比較高的，因此現在大家最關注的問題是——這究竟是一次短期的調整，還是向上趨勢的完全終結，這決定了本周是“砍”還是“扛”。就此問題，我們的回答是：

1、對於市場趨勢，我們在上周的報告中便已明確提出：“以下一次央行明確放松的時間點為界，在此之前a股市場或將持續震盪或者回調，在此之后將重拾升勢。我們目前仍然維持這一觀點。在上周的周報中我們率先提出“no news is bad news”的觀點，即投資者對於央行再次寬鬆的預期過於強烈，但央行卻在刻意保持“低調”，因此這種“風平浪靜”每持續一天，就會使投資者的焦躁不安多增加一分，在此期間市場的大幅震盪（或回調）也就在所難免。而本周不僅沒有等到央行的news,反而證監會對券商融資業務違規的處罰又來“雪上加霜”，這使我們對市場短期回調的擔心更加強烈。當然，我們仍然不認為這是市場中期向上趨勢的完全終結，因為在疲弱的基本面環境以及較低的通脹和房價壓力下，貨幣寬鬆頻道仍然是打開的，我們需要耐心等待下一次央行明確寬鬆啟動的信號，屆時股市有望重拾升勢。

2、在下一次央行明確寬鬆之前，應該還會看到股市新增供給進一步增加，如果這一事件帶來市場的進一步調整，則對倉位較輕的投資者來說是很好的加倉時機。我們在上周的周報中提出：“央行和證監會可能會協調配合——央行會再次放松貨幣政策，而證監會會進一步放松對新股發行以及再融資的限制，並加快注冊制試點的推進”。當時很多人給我的反饋是：央行和證監會之間是不會有配合的，因為根據以往經驗，股市對最高監管層來說是無足輕重的，在推行各項改革或經濟調控措施時，是不太會考慮股市反應的。但我們需要強調的是，對於央行和證監會更上一級的監管層來說，“股市的反應”已經變得非常重要，這使得央行和證監會的工作協調成為可能！因為從去年二季度以來，“降低實體經濟融資成本”就已成為國務院經濟工作的核心任務，並且本已在三季度取得了一定的成效。但是在11月21日的央行降息之后，股市的成交量和新增開戶數翻了兩倍，而同期資金利率卻不降反升，這讓最高監管層擔心央行進一步的貨幣寬鬆政策會誘導股市變得更加瘋狂，並進一步分流實體資金到股市，使貨幣放松政策對降低實體融資成本的目標呈現“負作用”。目前來看，降低實體融資成本、保持經濟穩定發展仍然是最高監管層的核心工作任務，在較低的通脹和房價壓力下，完成這一任務的最佳途徑仍然是貨幣政策放松。而為了抑制貨幣政策放松再次分流實體資金到股市，證監會可能會進一步加大新股的新增供給。這樣做的好處是：即使屆時股市仍然不受控制地吸引增量資金流入，那資金也是流向了有融資需求的增量企業，這本來也符合貨幣政策放松的根本目的（為實體企業提供融資便利），比此前單純推升存量上市公司的市值要好得多。當然，如果在貨幣政策沒有再次放松之前，證監會就先行加大新股供給的話，這無疑會給股市帶來進一步向下調整的壓力。但如果我們的邏輯成立，新股供給加大也會成為貨幣政策再次放松的重要信號，因此屆時的調整反而會是加倉的好時機！

3、對於倉位較重的投資者，如果是“短期調整”，是否就該選擇“扛”而不是“砍”？我們的建議是“換”！——目前大家持倉過於集中於大金融和地產，而下一次市場回升的強勢行業可能會輪動到其他板塊，因此“扛”不如“換”。我們在近兩周的機構路演中了解到，在12月的大盤股強勢上漲中，在“痛苦的比較”下，大家的換倉還是挺快的，我們預計主動偏股型基金對中小創業板股票的持倉比例已從三季報的45%左右下降至20%以下。而大家減倉小票換倉大票的方向也非常一致，幾乎都是“大金融加地產”。更讓我們吃驚的是，接下來大家看好行業的順序都出奇的一致——首先看好保險、其次看好地產、第三看好銀行、第四看好券商。我們擔心大家過於一致的預期存在一定的風險——首先，大家已把這些行業的倉位加上去了，都等著增量資金來抬轎，而自己已沒有動力大幅加倉；其次根據我們的估值比較，券商相對a股整體的相對估值早已突破歷史高位、保險的相對估值接近歷史高位、地產的相對估值已處於歷史均值，這些行業估值大幅提升的動力已不足，只有銀行估值相對還較低，但考慮到銀行的景氣也是這些行業中最差的，因此吸引力也不會太大；最後，非銀金融是融資余額占流通市值最高的行業，銀行和地產的融資余額絕對值也很高，如果接下來對杠桿交易的監管常態化，這些行業的股價彈性也不會像此前那么強了。因此，我們認為如果在央行再次明確放松之后大盤指數開始再次上漲，大金融和地產板塊可能不會是最為強勢的板塊，應以“行業輪動”的思維去尋找下一只“領頭羊”。

4、怎么個“換”法？——以“退二進一”的方式潛伏下一次行業輪動——煤炭、水泥、機械。這三個行業目前的景氣狀況還非常差，因此在去年牛市中表現也很弱，機構持倉也接近零配（主動偏股基金在去年三季度對這三個行業的設定比例都只有0.1%）。但是從估值角度來看，這些行業都有一個很有意思的特征——他們的相對pe普遍處於歷史高位、而相對pb普遍處於歷史低位。這意味著他們的盈利狀況處於極差水平，但股價已充分反映。再加上煤炭股與海外大宗品價格有一定的關聯度，水泥、機械與國內地產投資以及“一帶一路”有一定的關聯度，一旦這些關聯因素出現改善跡象，那么煤炭、水泥、機械這些行業的估值也就有望領先基本面出現反轉。當然，這一切也要等到央行下一次寬鬆對大盤指數帶來再次向上推升動力之后。在此之前，我們擔心短期回調會帶來“泥沙俱下”，這些行業也會跟隨調整，再加上海外大宗品價格、國內地產投資、“一帶一路”均存在不確定性，因此我們並不建議大家馬上對這些行業下重注，而是以“退二進一”的方式逐漸潛伏——即行業相關公司的股價每下跌2%，那么可以加倉1%，這樣既能逐步攤薄成本，也能更加靈活地應對未來的不確定性。