無風險空間轉瞬即失股指期貨套利者折戟

從滿懷期望地全力備戰期指套利，到失落轉身或離場，套利者體驗這種巨大的落差只用了兩個半月的時間。

青馬私募的首席分析師于玲還清晰地記得，股指期貨首日上市，開盤后9點40分的時候就出現了套利空間，期現價差達118個點。更令人記憶猶新的是，這次套利空間，斷斷續續地持續了一天多，第二個交易日早晨基差居然達到124點。青馬一個回合的收益率就達到了1.5%。期指上市初期，無風險套利的年化收益率很容易就能達到70%-80%。

與此成為鮮明對比的是，首創期貨金融衍生品部副經理張良貴對最近一次套利機會的感受卻可以用“雞肋”來形容：7月2日，股指期貨主力合約1007在沉寂半個月后終于出現了一次套利機會，“只有27至32個點的基差，套利區間持續了10分鐘左右就迅速消失了。”以這樣的標準，期指上市不到三個月，套利的年化收益率已經迅速收窄到10%以下。

迅速“早熟”的股指期貨市場和正在消失的套利空間，讓前期投入了大量人力物力研發和實施期指套利的私募基金、投資公司和期貨公司不得不選擇轉型。一部分套利者選擇離場，轉而開發投機策略，準備迎接QFII入場；另一部分則在技術上加以精細化，并追求更高的速度，或者以主動承擔風險的方式做套利。

“拾荒原理”

如果將無風險套利成本設為30個基點，重合期現價格走勢圖分析會發現，在股指期貨5月合約上市后套利者享用了“盛宴”之后，6月合約上市之后無風險套利機會就越來越少，收益率也飛速縮水；7月合約上市之后，頭半個月基本就沒出現過套利機會。

“套利就是金融行業的拾荒。”光大期貨研究所首席研究員余宏斌這樣說。“它風險低、靠積累次數來獲得較好的收益率，‘拾荒’的人少，‘收成’當然很好，如果大家都在做，就沒什么可以‘撿’的了。”

余宏斌計算，5月合約無風險套利的年化收益率可以輕松達到70%-80%。而6月合約上市之后，主力合約期現套利年化收益率縮小到5%-10%之間，7月合約上市后基本很難再出現無風險套利區間了。

余宏斌指出，期指市場高度活躍和套利資金的進入很快熨平了期現價差，“現在一有稍微像樣的套利空間就會有很快被熨平。”

“股指期貨升水明顯被逐步壓縮。”在5月合約上，私募基金之類的機構經常會等到80點之上才入場，“現在有15、16個點就有人沖進來做期現套。”余宏斌說。

在期現價差以意想不到的速度縮小時，無風險套利空間出現時也越來越像“匆匆過客”。5月合約有時30點之上的無風險套利區間會延續一兩天之久，“最少也會有半個小時，而7月合約上市后，就出現過一兩次無風險套利區間，5分鐘左右就匆匆消失了。”張良貴指出。

主動突圍

股指期貨上市三年前，就有許多期貨公司、私募基金、投資公司投入大量人力物力進行研發。在余宏斌的眼里，股指期貨套利交易已經步入了比拼“內功”的階段。“套利是否成功更取決于套利者的策略改進、算法精確度、和交易成本、方式是否有優勢。”

一些早期進行了大量套利模型研究的機構將重心放在減少股票現貨跟蹤滬深300指數的誤差上。對于用于跟蹤指數的ETF基金和現貨股票池的構筑，成為執著的套利者改進的主要目標。

以券商系期貨公司銀河期貨為例，研究團隊改進以一只ETF跟蹤現貨指數的方法，將常用的四只ETF加以組合，發現以47.59%的上證 50ETF 和 52.41% 的 深 證100ETF跟蹤滬深300現貨指數的誤差最小，僅為0.28%。在無風險套利區間越來越小的時刻，越小的跟蹤誤差也就意味著越小的套利成本，從而人為地放大了套利空間，更利于把握轉瞬即逝的套利機會。

另一些機構把希望放在了股票池的構筑上，對于資金量較大的機構投資者，以更量身定做的“一籃子”股票來代替ETF跟蹤現貨指數，顯然更為精準和靈活。

一家全國大型期貨公司股指期貨負責人表示，目前他們正在研發“結構化的套利產品”。通過對單只股票的選擇和組合復制行業板塊指數，研究幾個板塊之間的聯系對股票池進行結構性的處理。“譬如說，買入金融股并在同時做空股指期貨，就相當于拋售了地產股。目前股票賣空還較不容易，通過這種結構性的搭配其實可以實現做空股票現貨。”上述人士表示，從嚴格意義上講這種結構性的產品已經不能算嚴格意義上的套利，但是通過靈活運作，機會時時刻刻都存在，豐富了投資者的投資結構。

期現套利逐漸失去吸引力之時，其他類別的套利正在漸漸成為失落的套利者突圍的路徑。“目前合約換月移倉時期現價差會出現一定的波動，到期日套利正在漸漸被熱捧。”首創期貨分析師劉瑋表示。

在一部分套利者試圖在越來越艱辛的“肉搏戰”中生存下來之時，也有一部分人選擇了離開。3家全國性大型期貨公司金融事業部當時負責套利的研究人士告訴本報，他們目前的職務已經發生變化，離開套利研發，專注于開發投機策略，并積極準備迎接QFII入場。

青馬私募也表示，目前股指期貨的套利模塊基本處于等待狀態，他們又重新回歸了商品期貨的套利。