如果美國今年不加息，誰最受益？

事件：近日美聯儲三號人物dudley稱若金融環境持續收緊將影響未來決策；美元指數暴跌更新三個月以來新低，油價大幅反彈。美國1月ism非制造業指數創兩年來最低，服務業增長放緩。

我們的觀點是：安慰劑而非興奮劑，換美金不如買黃金！

一、加息或延后至17年，美元指數大幅下跌。

美聯儲三號人物稱若金融環境持續收緊將影響未來決策，表態鴿派。2月4日的最新聯邦基金利率期貨市場的數據顯示，16年年內各月份加息概率均在40%以下，當前投資者預計美聯儲今年會暫停加息，加息預期延后到17年。

二、美國經濟初顯疲態，貨幣寬鬆欲罷不能。

最近美國經濟有走弱跡象，核心原因應是股市下跌導致的財富效應縮水。因為在金融危機以后，全球的股市都是靠央行放水掙錢，去年12月美國加息導致了美股大跌，而這對居民和企業的財富都會有明顯損害。在這種背景下，雖然美聯儲希望利率正常化，但是市場已經對寬鬆貨幣上癮，所以美聯儲一旦稍微口氣軟化，市場就開始憧憬加息大幅延后。

三、放水效果邊際遞減，安慰劑而非興奮劑。

最近大家把視角轉向美國，期待全球重啟新一輪寬鬆周期。但是從之前日本的經驗看，經過多年的qe之后，由於實體經濟一直沒有明顯改善，所以資本市場也一直難有真正起色。央行也擔心資產泡沫的長期持續對經濟不利，所以在寬鬆上總是心猿意馬，而市場在屢次失望受傷之后，對央行再度寬鬆的態度和效果必然心存疑慮，所以當年qe第一次來臨的時候好比是興奮劑、因為大家對結果堅信不疑，現在頂多是安慰劑、因為大家已經變得將信將疑。

四、人民幣匯率或暫穩，資本市場短期喘息。

在央行不可能三角中，此前為了穩定匯率貶值，央行被迫部分放棄了利率政策，國內降準降息屢次延后，寬鬆受限也使得國內資本市場的表現受到抑制。如果人民幣匯率短期穩定，那么央行利率政策的空間會短期打開，有助於穩定疲弱的資本市場。

五、長期看經濟是根本，金融不是煉金術。

無論是近期美股的下跌還是中國的股災，其實都是給政策制定者一個教訓，金融不是煉金術，因為根源還是在實體經濟。而對於中國而言，過去幾年的m2翻了好幾倍，而這也是解釋在經濟不景氣的情況下，中國的股市、房市輪番上漲的根本原因，也是匯率貶值壓力加大的主要原因。今年政府已經明確轉向供給側改革，意味著愿意付出短期陣痛的代價來恢復實體經濟的真正健康，這對人民幣匯率和資本市場的長遠有利。所以無論是美國還是中國，其實寬鬆貨幣的地位都在下降，而把經濟放到了首位，這也就意味著未來資本市場將是實體經濟的對應，而很難像以前那樣有過度反應。

六、黃金或是保值的最佳選擇，換美金不如買黃金！

從貨幣角度觀察，我們發現最值錢的貨幣其實是黃金，因為黃金過去100年相對於美元漲了100倍，原因在於黃金的供給是有限的，而各種貨幣在央行印鈔之下都膨脹了無數倍。但黃金本身不創造價值，所以在經濟高增的時代，實體和金融資產都可以提供高回報，這時黃金肯定比不過各種資產。但如果經濟持續低增，其實實體和金融資產的回報率都會下降，金融的高回報由於缺乏實體經濟的支撐也不可持續，而央行肯定會被迫印鈔，那么相比之下其實只有黃金最能保值。尤其是對於國內投資者而言，在多年賺夠了房市、股市的財富之后，未來的首要任務是保住財富，而在外匯管制受限的情況下，黃金不失為最佳選擇之一，也就是我們一直講的“換美金不如買黃金”！

具體來看：

第一、加息或延后至17年，美元指數大幅下跌。

美聯儲三號人物，紐約聯儲主席dudley近期接受采訪時表示，12月加息以來金融環境已經收緊，若這種狀況持續下去，那么將令美聯儲加息承壓。美元走強將傷害美國經濟。他表示，如果金融狀況持續惡劣，將嚴肅對待，並且必須弄清金融狀況是否反映經濟真實情況。美元指數應聲暴跌更新三個月以來新低。

1月美聯儲會議紀要曾表示，全球經濟金融動盪會傳導給美國，議息會議委員會也會評估這些波動對美國就業市場和通脹的影響。2月4日的最新聯邦基金利率期貨市場的數據顯示，市場預期的美聯儲今年3月加息概率僅為14%，6月美聯儲加息的幾率僅為22%，9月美聯儲加息的幾率僅為26%，12月加息概率也只有32%，均不到50%，這表明當前投資者預計美聯儲今年會暫停加息，加息延后到17年以后。

第二、美國經濟初顯疲態，貨幣寬鬆欲罷不能。

近期美國經濟疲態盡顯。15年q4的gdp增速僅為0.7%，1月ism非制造業指數53.5，大幅不及預期；高利率和強美元對美國經濟復甦不利，但是整個2015年美元指數升值了8.8%，美國長期國債利率也很高、基本都在2.2%以上，也並未對15年的美國經濟有顯著負面影響。而最近美國經濟有全面走弱跡象，其實近期無論美國國債利率還是美元指數近期甚至都是下降的，因此不應是強勢美元導致了美國經濟走弱。

股市下跌導致的財富效應縮水，市場對寬鬆欲罷不能。從去年加息至今，美國標普指數已經下跌了7.7%。在金融危機以后，全球的股市都是靠央行放水掙錢。比如美國的許多老牌公司過去幾年業績沒有增長，但是利用低利率的優勢、持續發債回購股票，使得股息率看上去很美、股價表現也一度很美，去年12月美國加息使得這一遊戲中斷，而美股也應聲大跌，而這對居民和企業的財富都會有明顯損害。在這種背景下，雖然美聯儲希望利率正常化，但是市場已經對寬鬆貨幣上癮，所以美聯儲一旦稍微口氣軟化，市場就開始憧憬加息大幅延后。

第三、放水效果邊際遞減，安慰劑而非興奮劑。

最近日本突然實施負利率，歐央行也表態進一步加大寬鬆力度，大家也把視角轉向美國，期待全球重啟新一輪寬鬆周期。但是從日本的經驗看，經過多年的qe之后，由於實體經濟一直沒有明顯改善，所以資本市場也一直難有真正起色。因此全球包括美國在內的根源都在於實體增長乏力，美國表現的較好，目前的年均經濟增速也就是在2%左右，盈利增速也僅在個位數，所以過去的股市上漲遠超企業盈利改善幅度，意味著大家都在賺央行放水的錢，而市場和央行對此都是心知肚明。

但問題在於，央行也擔心資產泡沫的長期持續對經濟不利，所以在寬鬆上總是心猿意馬，而市場在屢次失望受傷之后，對央行再度寬鬆的態度和效果必然心存疑慮，所以當年qe第一次來臨的時候，好比是興奮劑、因為大家對結果堅信不疑；現在頂多是安慰劑、因為大家已經變得將信將疑。

第四、人民幣匯率或暫穩，資本市場短期喘息。

美國加息是全球市場最大的風險，也是人民幣貶值壓力的重要來源，所以美國加息延后對於人民幣穩定短期有利，離岸人民幣昨晚大漲逾200點。而在央行不可能三角中，此前為了穩定匯率貶值，央行被迫部分放棄了利率政策，國內降準降息屢次延后，寬鬆受限也使得國內資本市場的表現受到抑制。如果人民幣匯率短期穩定，那么央行利率政策的空間會短期打開，有助於穩定疲弱的資本市場。

第五、長期看經濟是根本，金融不是煉金術。

經濟才是根本，金融只是對應。今年以來，全球市場黑天鵝屢現，其實是在於與央行貨幣寬鬆的博弈。從短期看，央行與市場是同一條戰線，市場希望央行放水、央行也愿意放水，因為只要股市上漲、經濟回升，大家皆大歡喜。但問題在於，靠央行放水實現的資本市場繁榮本身屬於泡沫，無論是近期美股的下跌還是中國的股災，其實都是給政策制定者一個教訓，金融不是煉金術，因為根源還是在實體經濟。所以對於美國加息與否，其實市場預期也只是一種判斷，根源還在於美國經濟，如果美國經濟不好、就不支援持續加息，但經濟不好其實金融市場也很難真正好轉。而如果美國經濟能夠穩定在2-3%左右增長，那么美國的利率水平回到2-3%之間其實也很正常，但加息對金融市場也不利。

貨幣超發匯率承壓，寬鬆貨幣地位下降。而對於中國而言，過去幾年的m2翻了好幾倍，而這也是解釋在經濟不景氣的情況下，中國的股市、房市輪番上漲的根本原因，也是匯率貶值壓力加大的主要原因。今年政府已經明確轉向供給側改革，意味著愿意付出短期陣痛的代價來恢復實體經濟的真正健康，這對人民幣匯率和資本市場的長遠有利。所以無論是美國還是中國，其實寬鬆貨幣的地位都在下降，而把經濟放到了首位，這也就意味著未來資本市場將是實體經濟的對應，而很難像以前那樣有過度反應。

第六、黃金或是保值的最佳選擇，換美金不如買黃金！

貨幣的價值在於降低供給。目前雖然美國、中國都意識到貨幣放水的缺陷，但是在經濟和市場壓力之下，估計也會暫時性妥協，因而全球貨幣寬鬆或會暫時延長。而從貨幣角度觀察，我們發現最值錢的貨幣其實是黃金，因為黃金過去100年相對於美元漲了100倍，原因在於黃金的供給是有限的，而各種貨幣在央行印鈔之下都膨脹了無數倍。

黃金不創造價值，所以比不過有增長的資產。但黃金本身不創造價值，因此從長期看黃金其實比不上能創造增長的資產，比如說投資美債和美股的回報率長期要好於黃金。所以在經濟高增的時代，實體和金融資產都可以提供高回報，這時黃金肯定比不過各種資產。過去幾年的黃金持續下跌，其實是因為金融市場持續繁榮、市場憧憬實體經濟復甦，令黃金持續失寵。

經濟低增時代，黃金或是保值佳選，換美金不如買黃金！金融不是煉金術，但如果經濟持續低增，其實實體和金融資產的回報率都會下降，金融的高回報由於缺乏實體經濟的支撐也不可持續，而央行肯定會被迫印鈔，那么相比之下其實只有黃金最能保值。尤其是對於國內投資者而言，在多年賺夠了房市、股市的財富之后，未來的首要任務是保住財富，而在外匯管制受限的情況下，黃金不失為最佳選擇之一，也就是我們一直講的“換美金不如買黃金”！

文章來源：微信公眾賬號姜超宏觀債券研究