“放水”預期何以總是落空

首先，大“放水”易導致貨幣貶值，造成資本外流。其次，大“放水”易導致中國企業美元債務負擔增加。再次，“放水”的效果需要時間觀察和評估。最後，大“放水”易強化脫實向虛趨勢以及虛擬經濟熱、實體經濟冷的兩極分化走勢。

市場一直堅信，降息之后便是降準，大“放水”時代已經來臨。

然而，這種預期一再落空。

不僅降息之后沒有很快降準，而且自去年12月以來，正回購操作已暫停6周，逆回購操作也未重啟，這在公開市場操作中極為罕見；即便有“放水”動作，也非降準，而是市場本周傳聞的到期MLF（中期借貸便利）減半續做。

為什么面對降息之后融資成本難降的現實，貨幣當局並不急於大“放水”？

首先，大“放水”易導致貨幣貶值，造成資本外流。資本正常進出，無可厚非，但大進大出則不利於經濟金融平穩運行。鑒於中國潛在的降息預期和美國的加息預期，資本將會隨著兩地息差收窄、人民幣在大“放水”下進一步貶值而出現外流。事實上，即便尚未大“放水”，資本已有外流跡象。高盛認為，中國國際收支平衡表中誤差項數字的不斷擴大可能反映了資本正在秘密出逃。凈誤差與遺漏是國際收支平衡表中人為設立的項目，其作用在於抵消統計誤差，使國際收支達到賬面上的平衡。根據復式記賬原理，國際收支平衡表中的借貸雙方應相互平衡，兩者之差應等於零。現在，中國國際收支平衡表中該項數字自2010年起逆差累計已達3000億美元以上（近兩萬億元人民幣），而2014年也正是2005年匯率改革以來人民幣首次出現年度貶值。顯然，人民幣匯率要保持穩定，大“放水”需慎之又慎。

其次，大“放水”易導致中國企業美元債務負擔增加。據估算，中國外債可能已經達到了1萬億美元，比全球金融危機時增加了四倍。去年人民幣貶值約3%，中國企業的美元債務負擔就增加很多。如果大“放水”造成人民幣繼續貶值，中國企業將可能會因為美元債務增加而陷入償付危機，甚至引發“多米諾骨牌效應”，這不符合國家利益。

再次，“放水”的效果需要時間觀察和評估。去年，貨幣當局采取了包括定向降準、中期借貸便利、抵押補充貸款、非對稱降息等在內的多種貨幣政策工具，向銀行體系投放基礎貨幣，促進社會融資成本降低。雖然這些工具的組合使用遏制了經濟下滑勢頭，支援了實體經濟發展，使經濟運行在合理區間，但刺激效果呈現邊際效益遞減。在這種情況下，是否因為最新公布的去年12月宏觀經濟數據疲弱就立即“放水”？恐怕還需三思。眼下的市場已陷入“經濟數據一低迷，貨幣當局就需開閘放水”的思維怪圈。這其實是市場“信貸癮”的發作，也是那些深度介入金融股的投資機構的別有用心。畢竟降息后金融股狂飆突進的走勢讓這些機構狠賺了一把。現在，它們急需的是貨幣政策再添一把火，以便金融股再次井噴。

最後，大“放水”易強化脫實向虛趨勢以及虛擬經濟熱、實體經濟冷的兩極分化走勢。降息之后，A股出現的短期快速上漲令人瞠目。與此同時，實體經濟融資成本並未因降息而全面降低，“融資難”和“融資貴”依舊困擾著中小企業。日前發布的《中國小微企業白皮書》顯示，“融資難”依然是小微企業經營發展中面臨的五大共性問題之一。企業主反映，拋開宏觀經濟和政策環境因素，“籌資擴張困難、借貸難”位列制約企業發展的影響因素第一位。貨幣當局投放了那么多基礎貨幣，最後受益的不是實體經濟，而是股票市場，這不應當是貨幣政策的最終目標。在貨幣政策傳導機制未能有效疏通前，大“放水”應慎行。

當然，目前貨幣當局不急於大“放水”，也與市場流動性充裕有關。1月13日，Shibor隔夜品種下跌8.6個基點至2.6670%；7天期Shibor下降3.2個基點至3.7300%，兩者均為1個月來新低，表明市場流動性並不緊張。從操作方式看，定向寬鬆的結構性調控工具在新年后依舊是首選，這或許預示了今年貨幣政策的操作方向。