美聯儲貨幣政策工具總結及如何看我國貨幣政策創新

別人家的央媽：美聯儲貨幣政策工具總結及如何看我國貨幣政策創新

【明明債券研究團隊】

報告要點：

美聯儲央行是世界央行的鼻祖之一，而美國又是全球最大的經濟體，研究美聯儲的貨幣政策操作和工具是理解我國貨幣政策的重要方法。通過比較中、美貨幣政策工具，可以發現中國央行的許多操作中有美聯儲工具的影子，一方面我們可以從美聯儲的貨幣政策工具變化中判斷其加息政策的力度、節奏和影響，另一方面我們也可參考美聯儲的經驗，來理解中國央行貨幣政策工具的變化及背后的深層邏輯，從而為我們把握未來的貨幣政策趨勢和市場走向提供參考和幫助。政策利率與債券利率：銜接度不斷提升。

美聯儲的常規貨幣政策工具包括：1、公開市場最主要的常規貨幣政策工具，分為短期操作和永久操作。2、在2015年10月開始貨幣政策正常化，美聯儲推出隔夜回購協議(ON RRPs)，作為一個輔助的政策工具去調控聯邦基金利率，並將其為聯邦基金利率的下限。3、貼現央行向金融機構提供短期融資，包括一級信貸、二級信貸和季節性信貸。4、目前美聯儲的法定存款準備金率分為三擋：0、3%和10%，根據不同的存款規模確定比率。5、存款準備金利率也是美聯儲的貨幣政策工具之一，比如目前超額準備金利率IOER是聯邦基金利率上限（0.5%）。

美聯儲的危機應對工具包括：1、貨幣市場投資者融資工具MMIFF，直接向萎縮的貨幣市場注入流動性。2、資產支援的商業票據貨幣市場共同基金流動性工具ABCP。3、商業票據融資工具CPFF。4、一級交易商信貸便利PDCF，在緊急狀況下為市場交易商提供援助來拯救瀕臨倒閉的公司。5、主經紀商融券便利TSLF，解決資產抵押債券投資者面臨的融資問題。6、拍賣式融資便利TAF，保證了參與機構的匿名性，避免對參與銀行的聲譽帶來的負面影響。

通過對比中美央行的貨幣政策操作，可以發現：1、去年年底美聯儲提高了ONRRP（下限）和IOER（上限），從而推高短端利率。而人民銀行短端利率走廊是以7天回購利率為中樞，上下限分別是超額準備金利率和SLF利率。2、關注ONRRP操作對聯儲貨幣政策的指標意義，如果該操作永久且利率保持穩定，那表明美聯儲對加息還是有信心的。3、近期人民銀行的公開市場操作進行了一些改革，這種變化從美聯儲公開市場操作的角度看是有跡可循的，包括短期內擴大交易對手范圍和增加操作次數。4、人民銀行推出的SLF與美聯儲的貼現視窗Discount Window相類似，是一種與公開市場操作相區別的流動性管理工具。

借鑒美聯儲貨幣政策發展的經驗，我們認為目前中國央行貨幣政策的重點是：確立1年以內短期利率曲線，明確匯率和利率的先后順序，數量工具趨於短期化和結構化、價格工具以政策利率走廊為重。在此背景下，債券市場利率下行有底，我們仍然保持年內10年國債收益2.8-3.4%區間的判斷不變。

正文：

他山之石可以攻玉石，對於貨幣政策研究也是如此。無論是在政策工具的構想、研究、設計中，還是在政策工具的操作實踐中，借鑒其他國家的經驗都是關鍵的一環。對於各國央行和金融該機構更是如此，因為可以說各國央行或多或少都會參考美聯儲、歐央行、英格蘭央行等這幾個影響力最大、歷史最悠久的央行的經驗去設計和制定本國的貨幣政策。當然，在這幾家央行中，美聯儲顯然又是重中之重。美聯儲央行是世界央行的鼻祖之一，而美國又是全球最大的經濟體，所以對美聯儲的一舉一動進行研究和關注也是進行貨幣政策研究的必修課。同時，與美聯儲相關的內容瀚如煙海，比如美聯儲自身就充滿了謎，它究竟是私人的銀行，還是一個政府機構，它到底是由華爾街的投行精英所控制，還是美國大國戰略的一部分，甚至美聯儲性格各異的歷任主席都是大家津津樂道的話題，但本文主要聚焦於美聯儲的貨幣政策工具及其對理解我國貨幣政策的意義。從08年金融危機以來，美聯儲創造了許多新的貨幣政策工具，而去年12月份以來美聯儲又走向了寬鬆退出之路，貨幣政策工具的方向和結構都發生了重要變化，而從我國來看，在貨幣政策工具從數量型向價格型轉變、匯率逐步市場化、貨幣政策回歸中性和實質穩健的背景下，貨幣政策工具也將發生根本的、系統性的變化，從年初以來的操作已經可以看出，貨幣政策數量工具更偏短期和結構化，價格工具更加關注短端曲線的打造和政策利率走廊的建立。通過比較中、美貨幣政策工具，可以發現中國央行的許多操作中有美聯儲工具的影子，這也是我們分析貨幣政策、判斷未來貨幣政策走向的重要方法，即一方面我們可以從美聯儲的貨幣政策工具變化中判斷其退出的力度、節奏和影響，另一方面我們也可參考美聯儲的經驗，來理解中國央行貨幣政策工具的變化及背后的深層邏輯，從而為我們把握未來的貨幣政策趨勢和市場走向提供參考和幫助。

美聯儲常規貨幣政策工具總結（Regular Tools）

公開市場操作（OMO）

公開市場業務由紐約聯邦儲備銀行的交易視窗進行操作。美聯儲可購買、銷售的證券種類受到限制，主要包括國庫券、機構住房抵押貸款證券、聯邦機構債券等。交易對手方包括一級交易商以及2014年7月份之前TOC（Treasury Operations Counterparty）項目中的二級交易商。TOC項目意在擴充公開市場交易渠道，使交易對手方不局限於一級交易商，只要合適即可參與OMO，其增強了紐聯儲執行公開市場操作時的市場操作容量和操作彈性。這個計劃始於2013年2月，項目持續了一年，2014年7月結束。其間，共有四家交易對手方被選中。在隨后的公開市場操作中，四家交易對手方都有參與，這四家交易對手方都至少參與到了一次公開市場操作中，並且提供了與他們自身規模相匹配的報價。美國的公開市場操作分為長期與短期兩類。長期公開市場操作通過系統公開市場賬戶（SOMA）直接買賣證券，目的是調控影響美聯儲資產負債表的長期因素。短期公開市場操作主要應對短期變化帶來的準備金需求，多以回購協議或者逆回購協議的形式進行。紐聯儲網站會披露所有長期性和短期性公開市場操作的細節。最近一年里，美聯儲沒有開展過長期性公開市場操作，但短期公開市場操作非常頻繁。2016年1月，美聯儲共有18次短期公開市場操作。最近一次是2016年1月28日的1天632.51億美元逆回購操作，利率是0.25%。

金融危機以前，公開市場操作是美聯儲用來調控聯邦基金利率的一個重要手段。由於銀行儲備較為稀缺，所以公開市場操作很有效。金融危機期間美國開啟了3輪大規模資產購買計劃，並將短期利率調至0附近，使得銀行積聚了大量準備金，所以小規模公開市場操作對於調控聯邦基金利率的效用減弱。

2015年10月開始貨幣政策正常化，美聯儲將運用隔夜回購協議(ON RRPs)，作為一個輔助的政策工具去調控聯邦基金利率。金融危機以前的ON RPP操作主要應對短期流動性問題，並且規模小，交易對手方僅限於一級交易商（PrimeDealers）。現在的ON RPP有所不同：1.ON RRP利率為聯邦基金利率的下限,用來調控聯邦基金利率的范圍；2.ON RRP的交易對手方范圍擴大，以增加ON RRP操作的影響力。以前交易對手方僅限於一級交易商（Prime Dealers），現在擴充到24個銀行和一系列非銀行機構，包括貨幣市場基金、主交易商和美國政府贊助企業（GSEs）。ON RRP的抵押品一般是國庫券。美聯儲貨幣政策委員會稱將在必要時使用ON RRP，並且在不需要協助控制聯邦基金利率的時候逐步退出此操作。在2015年12月15-16日舉辦的FOMC會議上，委員會指導公開市場交易視窗進行公開市場操作，使得聯邦基金利率穩定在0.25%-0.5%，其中就包括ON RRP，利率為0.25%，數量由SOMA持有國庫券的價值為上限。交易對手每天最多可交易300億美元。公開市場交易視窗預測將有大概2萬億美元的國庫券可以用來執行ON RRP操作。

貼現率（The Discount Rate）

貼現率指金融機構向央行作短期融資時，央行向金融機構收取的利率。美聯儲銀行提供三種貼現視窗計劃：一級信貸、二級信貸和季節性信貸，每種貸款有各自的利率。一級貸款多為隔夜或短期限，不符合一級信貸條件的機構可以申請二級信貸，季節性信貸一般給予有周期流動性需求的小型存款機構。一級信貸的利率一般高於短期利率，二級信貸利率高於一級信貸利率。季節性利率通常是幾個市場利率的平均值。這些利率對所有機構都一樣。目前，一級信貸利率是1.00%，二級信貸利率是1.50%，季節性信貸利率是0.45%。一級信貸與二級信貸利率最近一次變化是在2015年12月17日。所有借款都需要充分擔保，任何符合美聯儲標準的資產都可以作為抵押品，比如美國國庫券、政府機構證券、外國政府擔保的證券、超國家金融機構發行的AAA證券、AAA級市政債等。

法定存款準備金(Reserve Requirements)

法定存款準備金指法律規定金融機構必須存在中央銀行里的資金，其數量由存款準備金率決定。凈交易賬戶、非個人定期存款和歐洲貨幣存款需要繳納存款準備金。2007年以來，繳納存款準備金所需的最小存款額度以及按照最低準備金率繳納存款準備金的最小存款額度一直在變化。

準備金利息和超額準備金利息(Interest onRequired Balances and Excess Balances)

2008年10月1日，美聯儲開始對準備金和超額準備金付息。準備金利息（IORR）是為了消除準備金的隱性稅。超額準備金利息（IOER）是美聯儲的另一個貨幣政策工具。根據FOMC的政策正常化準則計劃，美聯儲決定調控IOER利率使得聯邦基金利率在目標范圍，IOER利率將作為聯邦基金利率的上限。金融危機期間美聯儲向市場注入了大量的流動性，從而使得銀行流動性充裕，拆借意愿較低，“兩房”之類的政府支援企業（GSEs）和其他一些機構也獲得了很多流動性，但是由於這類機構不能享有超額準備金利率利息，所以它們愿意以低於IOER 的利率向銀行等金融機構拆出資金。對此，金融機構可以以低於IOER的利率拆借然后存在美聯儲來賺取利差。金融危機之后，聯邦基金市場中GSEs的拆出份額大幅上升，從而對聯邦基金利率產生較大影響，使得美聯儲可以通過調控IOER來影響聯邦基金利率，也使得IOER利率成為聯邦基金利率的上限。

定期存款工具（TDF）

定期存款工具：在定期存款工具（TDF）計劃下，銀行可以把超額準備金轉換成在美聯儲賬戶上的定期存款。放在TDF中的資金將從準備金賬戶中移除，可以緊縮銀行系統的超額準備金。在美國貨幣政策正常化期間，TDF將作為輔助工具，協助調控聯邦基金利率。

美聯儲最近一次TDF於2015年12月3日進行，期限為7天，利率為浮動，等於IOER利率加上1個基點，每個機構最多可以申請500億美元，最少申請10,000美元，如果要增加申請額度，最小增加單位是10，000美元。提前取款將收不到任何利息，並且會處罰其支付按照0.75%年利率在整個TDF期間計算的存款利息。此次TDF共有43個參與者申請，總額度達到43,831,510,000美元。

美聯儲應對危機政策工具總結（Expired Policy Tools）

貨幣市場投資者融資工具MMIFF（Money Market Investor Funding Facility）

（1）實施背景及目的：在金融危機期間，美國貨幣市場共同基金和其他投資者傾向於購買超短期尤其是隔夜債券資產來提高所持資產的流動性。為了吸引投資者在二級市場購買更長期的貨幣市場工具，美聯儲創立MMIFF，給予投資者購買更長期貨幣市場工具的信心，鼓勵其持有更長期的資產頭寸，以增強銀行和其他金融機構滿足企業及個人信貸需求的能力。

（2）實施方法：在MMIFF計劃之下，紐聯儲的銀行向一系列的特殊目的機構（SPV）提供融資支援，SPV向合格的投資者購買貨幣市場工具，可以購買的資產有以美元計價的大面額存款單、高評級金融機構發行的銀行票據和商業票據，賣給SPV的資產必須至少價值250,000美元。SPV將持有這些資產直到到期為止。這些SPV可以購買最多價值6000億美元的資產。

（3）實施時間：MMIFF從2008年10月24日開始，於2009年10 月30 日結束。

資產支援的商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（Asset-Backed Commercial PaperMoney Market Mutual Fund Liquidity Facility，簡稱ABCP MMMFLiquidity Facility）

（1）實施背景及目的：在此計劃實施之前，一些貨幣市場共同基金承受了較大的投資者贖回的壓力。在正常的情況下，基金可以通過賣出資產滿足投資者贖回請求，但是由於金融危機期間貨幣市場流動性較差，資產支援的商業票據市場也不例外，所以此計劃意在幫助持有資產支援的商業票據的共同基金滿足投資者的贖回請求，促進資產支援的商業票據（ABCP）市場和貨幣市場的流動性。

（2）實施方法：此工具是借貸便利工具，支援美國存儲機構以及銀行持股公司從貨幣市場共同基金購買高質量的資產支援商業票據。可以參與此計劃的包括所有滿足波士頓聯邦儲備（FRBB）要求的美國存款機構及銀行控股公司等。

（3）實施時間：此操作開始於2008年9月22日，結束於2010年2月1日。

商業票據融資工具 (Commercial Paper Funding Facility)

（1）實施背景及目的：因為在危機期間投資者購買較長期票據資產的意愿降低了很多，所以商業票據市場缺乏流動性，較長期的商業票據利息非常高。而且有相當一部分的商業票據是由金融機構發行的，票據市場流動性緊張加劇也影響到了金融機構滿足企業和個人融資需求的能力。CPFF意在提高商業票據市場的流動性，為企業和居民提供更多的信貸。

（2）實施方法：紐聯儲銀行向購買商業票據的投資者提供融資支援。在CPFF計劃下，紐聯儲銀行，美聯儲成立特殊目的機構（SPVs）。紐聯儲向這些機構注資，使其購買合格發行者發行的商業票據，並持有至到期。

（3）實施時間：此項計劃從2008年10月27日開始，於2010年2月1日結束。

一級交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility）

（1）實施目的：此工具旨在危機期間向市場交易商提供流動性支援，從而拯救瀕臨倒閉的公司。

（2）實施方法：此工具是向一級交易商提供融資支援，為隔夜融資機制，合格證券可作為抵押品，借貸利率是紐聯儲的一級信貸利率。

（3）實施時間：此計劃在2008年3月16日推出，2010年2月1日結束。

定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility）

（1）實施目的：定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF)的目的是向國庫券市場以及其他的抵押品市場提供流動性，向金融市場注入活力。

（2）實施方法：定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF)是一個28天的借貸便利工具，此計劃是向紐聯儲銀行的一級交易商提供國庫券一般抵押品來交換交易商的其他此計劃規定的抵押品。一級交易商以單一價格拍賣的形式獲取國庫券一般抵押品。紐聯儲銀行的公開市場操作視窗執行此拍賣並保留拒絕任何拍賣的權利。

（3）實施時間：TSLF於2008年3月11日公布，第一次拍賣在2008年3月27日，2010年2月1日該項目結束。

期限拍賣融資便利（Term Auction Facility）

（1）實施背景及目的：考慮到短期資金市場的流動性壓力影響到企業及個人融資需求，美國聯邦儲備委員會開展TAF計劃。此計劃意在為存儲機構提供流動性支援。

（2）實施方法：在此項計劃下，美聯儲希望以拍賣方式向存儲機構提供資金，所有的可以參與一級交易商信貸便利的存儲機構都可以參與TAF計劃，所有的借貸都是抵押借貸。每次TAF提供的貸款數量固定，利率是由拍賣結果決定的。TAF主要提供28天或者84天的融資便利。

（3）實施時間：最後一次TAF是在2010年3月8日。

美國定期資產抵押證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）

（1）實施背景及目的：危機期間，美國的資產抵押債券市場的流動性較為緊張，這種緊張程度在2008年第三個季度加劇，在2008年10月此市場幾乎完全停滯了。同時，AAA評級的資產抵押證券利息高於歷史水平，反映出市場風險很大。ABS市場曾為企業和個人提供較多的融資支援，如果此市場坍塌，那么將波及大片企業和個人，並進一步加劇美國經濟危機。美國定期資產抵押證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）是一個融資便利工具，意在幫助市場能夠滿足民眾和企業的融資需求。

（2）實施方法：發行ABS的機構可以用合格抵押品向紐聯儲申請融資，紐聯儲向任何擁有合格抵押品的合格投資者提供無追索權的貸款，從而使得ABS發行方可以向投資者提供證券，滿足民眾和企業的融資需求。在每個月固定的日期，借款者可以申請一年、三年甚至在特殊情況下五年的TALF貸款。因為這些貸款是無追索權的，所以如果借款者沒有按時償還借款，紐聯儲就可以處置抵押品，即將抵押品出售給專門管理此類資產的特殊目的機構（SPVs）。在TALF計劃下，紐聯儲銀行向資產抵押證券市場提供了2000億美元的資金。

（3）實施時間：此計劃於2009年3月開始，2010年7月30日結束。

美聯儲貨幣政策工具對理解我國貨幣政策的參考意義

政策利率走廊

從上面的研究可以看到，美聯儲同樣建立了短端政策利率走廊，特別是在去年12月份加息之后，美聯儲提高了ONRRP（下限）和IOER（上限），從而推高短端利率。這一點與人民銀行的政策利率體系是一致的，我們看到人民銀行也在不斷完善其短端政策利率體系，即以7天回購利率為中樞，上下限分別是超額準備金利率和SLF利率。但有趣的是，我們看到對於美聯儲，超額準備金利率IOER是上限，而對於中國央行超額準備金利率是下限。為什么會有這種區別呢，其實在上文也提到，這是因為兩國金融市場機制不同，在美國，對於非銀行機構，如GSEs無法獲得美聯儲的IOER，所以GSWs將富裕資金以低於IOER的利率存給商業銀行，然后商業銀行又可以存給美聯儲獲得IOER，最終商業銀行實現套利，並維持了短期利率的上限，因為如果市場利率超過IOER，就沒有借款方去吸收資金。

同時，應提高對美聯儲加息的主要工具——ONRRP的關注，去年以來美聯儲加息成為市場關注的焦點。但是，美聯儲具體如何操作，對市場影響如何呢？可以看到，美聯儲主要靠ONRRP提高貨幣市場利率，而最近一次操作利率就是0.25%，同時美聯儲還擴大了ONRRP的操作范圍，將貨幣市場基金包含在內。展望未來，美聯儲委員會聲稱將在不需要協助控制聯邦基金利率的時候逐步退出此操作，因此對應近期很多認為美聯儲可能會停止加息的討論，我們認為還可以關注ONRRP操作，如果該操作永久且利率保持穩定，那表明美聯儲對加息還是有信心的。

公開市場操作

近期，人民銀行的公開市場操作進行了一些改革，很多人不是非常理解，其實我們比照美聯儲的公開市場操作，其實這種變化是有跡可循的。首先，美聯儲曾推出過TOC（Treasury Operations Counterparty）項目短時間內拓展二級交易商，人民銀行在春節前增加SLO覆蓋機構也是相同的道理；其次，美聯儲的公開市場操作分為永久性和短期性操作，在短期性方面，美聯儲的操作是非常靈活的，而且頻率很高，基本是可以實現逐日操作，所以近期人民銀行在春節前開展逐日公開市場操作也是參考了美聯儲的經驗。另外，從長期操作來看，美聯儲還可以通過直接入場買入債券投放流動性，而這個工具對於中國央行仍然存在法律約束，所以使用的可能性不大。

常備借貸便利SLF與公開市場的區別

人民銀行推出SLF與美聯儲的貼現視窗（Discount Window）作用相似，常備借貸便利的主要特點，也是其與公開市場操作的主要區別：一是由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請常備借貸便利，而公開市場操作是由央行發起的；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強；三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構，而公開市場操作僅包括一級交易商。

危機應對工具的參考意義

雖然美聯儲在金融危機期間推出的各項工具已經陸續退出，但這些工具的參考意義依然很強。我們看到美聯儲的危機應對工具主要特點是：一是擴大資產購買和抵押的范圍，二是擴大對手方的范圍。對於中國央行，雖然我國的貨幣政策總體取向是穩健，而且基本面也不是危機，但美聯儲創新貨幣政策工具的理念仍然有參考意義。這也是我們反復強調的一點，就是今年的貨幣政策總體取向更加中性，同時貨幣政策創新工具出現的頻率更多，而全面的總量政策，如降準的使用次數和頻率下降。比如，去年年底人民銀行創設的信貸資產質押再貸款，以及最近頻繁使用的MLF都是類似的美聯儲創新貨幣政策工具，而且人民銀行也在不斷完善這些工具的抵押品范圍，也與美聯儲的操作理念相符。

對今年貨幣政策和利率走勢的看法

從國內貨幣政策的整體取向來看，我們在“貨幣政策2.0系列報告”的前三篇已經從各個方面論證了今年的貨幣政策工具預計將更加注重內外平衡，工具組合上會以匯率先行、利率穩定、數量短期和結構化的組合為主。而在這篇報告中，我們看到以美聯儲的貨幣政策為參考，貨幣政策的未來發展方向也是更加精細化，大家對貨幣政策的理解更多還停留在以往“降息降準”這種粗放的過去式上，所以今年對“降息降準”不可抱有太大希望，而是應該更加深入研究貨幣政策各種工具組合之間的含義。目前來看，央行貨幣政策1年以內短期利率曲線確立（參見《貨幣政策2.0系列報告之三》），匯率和利率的先后順序明確（參見《貨幣政策2.0系列報告之二》），數量工具短期化和結構化、價格工具以政策利率走廊為重（參見《貨幣政策2.0系列報告之一》），在此背景下，債券市場利率下行有底，我們仍然保持年內10年國債收益2.8-3.4%區間的判斷。

（本文來源於微信公眾賬號：CITICS債券研究）

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