橡樹資本馬克斯：油價暴跌的啟示

新浪財經訊 北京時間1月16日下午消息，橡樹資本(Oaktree Capital Management)董事長及聯合創始人馬克斯(Howard Marks)撰文稱，預測者通常過於依賴當前水平，即使在極少數預測到有變化的情況下，也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌，更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。

以下為報告全文：

自本伯南克首次提出可能會“縮減”債券購買規模以來的過去18個月，大家關心的宏觀問題大多關於美聯儲是否會加息，特別是何時加息。

自2013年年中以來，市場人士基本上一致認為利息將會上升。結果，10年期美國國債收益率從當時的大約3%下降至目前的2.2%。今年，許多投資機構跑輸了被動型的基準指數，其中部分原因是固定收益持倉的時間太短，無法通過利息下降而受惠。盡管這與油價無關，馬克斯先生提醒，“所周知”的事情通常對投資表現沒什麼幫助，甚至可能是錯誤的。

馬克斯先生2007年在《一切形勢正好》(It’s All Good) 一文裏列舉了一些其認為當時的股價並沒有充分考慮到的一些可能性。資價格通常考慮了人們了解的風險。而可能引發市場劇烈震蕩的，則是人們未考慮到的風險。大多數人在進行預測時都是根據當前狀況進行外推，併進行小幅調整。換言之，大多數人都是進行漸進式預測，極少有人會設想情況劇變的可能。因此可以想象，六個月前布倫特原油約為110美元的時候，看好油市的人可能會預測油價會升至115或120美元，而看淡油市的人可能會預測油價會跌至100或105美元。預測者通常過於依賴當前水平，即使在極少數預測到有變化的情況下，也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌，更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。

數十年來，黑石的拜倫韋恩(Byron Wien)與 “謹慎的”傑出投資者達成共識並作出以下報告：大多數人認為油價將維持在當時的水平。馬克斯先生認為報告的觀點代表了當時大多數投資者的心態。但他認為中國增長明顯放緩已經是廣泛共識，但拜倫在預測油價時可能並未考慮這個因素。這也明了，在對現實世界進行分析的複雜過程中，很難把所有適當的相關因素都納入考慮。

油價的現狀也明了認清所有可能的后續影響是多麼困難。大多數人很容易就能領會到事態發展的即時影響，但極少有人能夠預計到“第二步”結果……更何況第三步和第四步結果。當這些后續因素開始影響資價格時，通常被稱作“蔓延”。 2007年，人們都知道次貸危機會影響到住房抵押貸款支持證券和住宅建築商，但直到2008年才開始同樣擔憂銀行和其他經濟部門。

下面列出油價下跌可能生的多方面影響，包括直接后果及其后續影響：

\t油價下跌意味沙地阿拉伯、俄羅斯和文萊等油國收入降低，導致國內生總值下跌和預算赤字增加。

\t美國、中國、日本和英國等石油進口國的支出減少。

\t石油勘測和開採公司盈利減少，航空業由於燃料成本下跌而盈利增加。

\t石油鑽探方面投資減少，導致石油服務公司盈利減少，該行業就業人數下降。

\t消費者在能源以外的消費增加，利好消費品公司和零售商。

\t汽油價格下跌帶動駕車出行更為頻繁，為旅館和餐飲行業帶來利好。

\t駕車成本降低，人們可能比原計劃更早地購買大型汽車，利好汽車公司。人們繼續購買汽油驅動的汽車，改用替代性燃料的趨勢放緩，利好石油行業。

\t同樣，出行增多刺激航空公司訂購更多飛機，這一點利好飛機製造商，但同時將舊式飛機替換為節能型飛機的動機降低。

\t鑽探的減少引起石油服務需求下降，可導致服務公司在進行業務投標時出價更低。這改善了進行鑽探的經濟效益，因此有助於石油公司。

\t最終，如果對石油公司和石油服務公司而言事態發展過於糟糕，銀行和其他貸款人將會因持有不良貸款遭受負面影響。

此外，大多數人難以理解經濟事件的自我修正。

\t汽油價格下跌推動了人們增加駕車出行次數，從而增加了對石油的需求。

\t油價下跌對鑽探的經濟效益帶來負面影響，減少了額外供應。

\t油價下跌導致開採商削減量，等待價格回升再開採出售。

所有其他條件相同的情況下，上述所有情況顯示油價下跌將增加石油需求或減少供應，從而使得價格回升。換言之，油價下跌本身將導致油價最終回升。這明了經濟的動態本質。

最后，除了合乎邏輯但通常難以預測的第二部結果或連鎖反應外，負面發展通常以不合乎邏輯的方式出現。因此，為應對油價的一聯串變動，“我將拋售依賴石油出口的新興市場”會轉變成“我將拋售所有新興市場”，即便是受惠於油價下跌的石油進口國。

投資者知道油價變動將影響石油公司、石油服務公司、航空業和汽車行業。但他們可能不會進一步預期這對貨幣、新興市場和投資級別以下債券有何影響。例如，他們几乎不理解資本撤回和隨之導致的對流動資金的需求將導致與石油無關的資出現緊急拋售。人們通常不能察覺這些斷層的存在，而這些影響會蔓延至所有相關領域。此時，投資者在理性和感性上都將處於措手不及的狀態。

這個事實導致了資價格劇烈變動。不僅僅是現在“石油供大於求”，還有“互聯網將改變世界”以及“住房抵押債務不再安全。” 這個事實帶來的心理狀態和從心理使得價格過度劇烈變動，導致了泡沫和破，但此時也有機會在價格上升時大筆拋售估價過高的資和在價格隨之下跌時買入廉價資。如果你認為市場是理性的，投資者客觀理性，你將發現很多意外。在經濟艱難的時期，投資者通常未能保持自律和洞察力；心理狀態通常取代基本面分析；以及無法區分不同事件導致“所有相關事件都是因為一個事件。”

在馬克思看來，油價下跌過多反倒會令部分市場參與者保持冷靜。在資價格上升時買入給人的感覺會更好。但通常在資價格下跌一段時間后購買才更明智。到底，投資者是缺乏理性分析的。投資者的高度自信、自滿及鎮靜已充分被市場的混亂及懷疑所取代，風險偏好已經被風險規避所取代。這讓投資者感到痛苦，但是也令市場變得更加安全及可能更加注重尋找廉價投資。

尤其是在市場受壓周期，自信且樂觀的信用市場縱容向那些不應獲得但卻被允許過度使用槓桿的投資者延長信貸期的這種不明智做法存在。后來出現的不利發展會令資本供應者信心降低，從而令資本市場寬鬆程度下降。這個寬鬆的發行周期以及其后周期的結束已發生於三個債務危機之后，相關危機為投資者提供了26年來最佳的困境債務買入機會。目前石油危機就是一個有機會扮演這種角色的例子。

附：關於橡樹資本

橡樹資本是全球領先的投資管理公司，專注於另類投資市場。截止至2013年9月30日，橡樹資本旗下管理的資達798億美金。公司擅長在困境債務、公司債(包括高收益債券和優先貸款)、私募股權控股投資、可轉換證券、房地和其他上市股票中尋找機會，進行價值投資和嚴格的風險控制。橡樹資本總部位於美國洛杉磯，在全球15個城市中共有超過750名員工。