易方達基金2015年全球資產配置報告書

易方達基金管理有限公司 全球資產設定研究組 戴險峰

概要

2015年，全球經濟的弱復甦開始進入第六個年頭。

這種弱復甦也被稱為“新常態”(1) 或“長期增長停滯”(2)。不管何種叫法，其突出特點都是經濟增長減緩，儲蓄增加，投資下降，及實際利率下降。在弱復甦的大背景下，全球經濟進一步分化：美國經濟增長相對強勁，其它國家經濟持續減速。

這種分化有望在2015年延續，並帶來各國貨幣政策的分化，從而引發資金流動，推升美元，增加金融市場波動。由於全球經濟總體仍在復甦，風險資產仍將獲得正收益，但收益率較之前或降低。目前低通脹及低利率的環境有望得到延續，盡管利率水平會隨著美聯儲的加息而最終上升。在2015年的某個階段，市場對美聯儲加息的預期會加強，市場波動率可能會隨之上升。但波動率最終會回歸低位。

美聯儲在2015年預期的加息，將為風險資產上漲帶來阻力。不過，歐洲央行[微博]及日本央行會持續擴張資產負債表，可在一定程度上彌補美聯儲政策轉向帶來的影響。不僅如此，低波動率的總體環境，將會持續誘導投資者將目光投向高風險資產以尋求更高收益。這會全面壓低風險資產的風險溢價。

美聯儲與其它主要國家貨幣政策的分化，會使得美元相對於歐元、日元等貨幣持續走強。美元指數或許進入長期的上升周期。這會帶來外匯市場的交易機會。美元走強會對大宗商品施加持續的下行壓力。大宗商品市場波動將增大，交易機會增加。

圖1：2015年宏觀發展邏輯

全球宏觀環境的這種變化，會為靈活的大類資產設定以及宏觀投資帶來機會。事實上，美國的跨資產投資基金的增速在過去幾年已經超過單純的股票或債券基金。對於中國投資者，在人民幣開始趨於均衡的情況下，以全球資產設定來分散投資風險就很有意義。

本報告相應遵循從全球經濟、政策、市場環境到各資產預期表現的邏輯與框架，對上述宏觀趨勢及主題進行分析闡述，並提供如下全球資產設定建議(本報告對市場的預期期限為中期，也即2015年)：

全球大類資產風險收益吸引力排序

上述全球資產設定體系為全球大類資產在風險收益方面的吸引力排序，從最強吸引力到最弱吸引力，以“+ +”、“+”、“0”、“-”、“- -”五個等級進行標識。其中，“+ +”表示最強吸引力，相應設定建議為增配；“- -”為最弱吸引力，相應設定建議為減配；“0”為中性吸引力，相應設定建議為標配。“+”為中性偏強，“-”則為中性偏弱。以美元資產為例，由於美元預期走強以及權益類資產相對強的預期表現，對美元之外貨幣計價的國際投資者來說，美國股市被標識為最強吸引力(++)，建議增加設定。以大宗商品為例，由於大宗商品價格預期會持續面臨下行壓力，從而被標識為最弱吸引力(- -)，並建議降低設定，甚至做空。

經濟

2015年，全球經濟增長將持續分化。發達國家仍將維持相對的復甦優勢，其中又以美國的增長優勢最為明顯。總體來看，美國有望保持2%到3%的增速，歐元區及日本增速將接近1%，中國增速可能會進一步降低到7%以下。

自2008年金融危機及衰退以來，全球經濟復甦即將進入第六個年頭。此次復甦最主要的特點就是經濟反彈遠遠低於歷次復甦期的反彈幅度。全球經濟的潛在增長率似乎在下降。而且隨著時間推移，美國經濟復甦的相對優勢也越加明顯，並成為2014年2、3季度主要國家中唯一保持強勁增長的國家。

全球gdp增速在2014年預計會達3%左右，接近長期平均增速，但遠遠低於歷次復甦期增速。市場對2015年全球gdp增長溫和樂觀，預期為3.1%到3.5%左右。

圖2：全球gdp增速美國

美國是目前經濟復甦最為強勁的國家。這一趨勢有望在2015年得到延續。美國的增長主要為內生性增長，因此具有更高的可持續性。美國經濟的復甦源於各種有利因素的疊加。其中有主動而為之的正面政策推動，如寬鬆的貨幣政策及其帶來的房地產市場的企穩、股市的大幅上漲和就業的持續好轉；又有客觀甚至運氣的因素，如持續的科技創新及新能源的發展等。

金融危機后，美聯儲在貨幣政策上總體把握準確，在相對短的時間內修復並培育了金融市場，從而為實體經濟的復甦提供了必要的金融條件。包括三次量化寬鬆在內的非常規貨幣政策的運用，提振了股市及房地產市場，為消費者帶來財富效應，促進了消費，帶動了增長。不過，美國這次的復甦盡管相對穩定，但並未恢復到危機前的增長狀態。這體現在就業數據上。美國的狹義失業率(u3失業率)持續下降，於2014年12月降至5.6% ，接近完全就業。美國的廣義失業率(u6失業率)則依然處於11.2%的高位，遠遠高於危機前7.9%的水平。不過，歷史上由金融危機造成的衰退都需要很長時間復甦。從這點看，美國經濟復甦緩慢並非異常。

圖3：美國失業率

美國的gdp增長預計在2014年可達2.5%左右。市場對美國2015年的增長較為樂觀，預期為2.7%到3%。美國長期潛在增長率估計為2%。

歐元區

歐元區最近經濟減緩，甚至面臨通縮風險，但預期在2015年緩慢復甦。歐元區目前出現的各種問題，根本上源於貨幣統一和財政不統一的結構性矛盾。這種矛盾並未解決。歐元區各國經濟增長依然分化，絕大部分成員國失業率高居不下。高失業率會抑制消費，從而抑制增長。高失業率還容易積累和激化社會矛盾。

圖4：歐元區失業率

貨幣政策是歐元區對付經濟問題的重要手段。2012年當歐債危機正在迅速惡化時，歐洲央行行長德拉吉所說的“不惜一切代價挽救歐元”(3)，代表歐洲央行貨幣政策的轉向，從根本上穩定了歐元，避免了歐元區走向分裂。隨后，歐洲央行進行了一系列非常規的寬鬆政策，包括長期再融資操作(ltro)、定向長期再融資操作(tltro)、2014年6月采取的負利率政策以及9月份將利率在負值區間持續下調。這些措施降低了歐元區各國的融資成本，穩定了銀行體系，促進了實體經濟發展。

歐元區gdp增長預計在2014年達到0.8%。市場對歐元區2015年經濟增長謹慎樂觀，預期增長1%左右。imf[微博]對歐元區潛在增長率的估算為0.7%。

日本

日本在安倍經濟學的影響下，經濟增長波動加大。在2015年，安倍經濟學將持續影響日本，日本經濟會微弱復甦。

安倍經濟學的目標是使日本走出通縮，手段為所謂三支箭，也即貨幣政策、財政政策和結構改革。其中，貨幣政策為數量質量寬鬆(qqe)。財政政策為財政刺激。結構改革包括減稅、移民政策放松、公司治理等。

由於日本長期處於增長停滯和通縮之中，利率和信貸渠道的傳導不暢，安倍經濟學希望通過股市上漲和貨幣貶值的方式來實現通脹目標。事實上，這兩個目標均在2014年得到了實現，但實體經濟目標並未實現。日本的出口沒有因為日元的大幅貶值而有任何實質性改善，消費則因4月份的消費稅上漲而大受影響。日本經濟因此在2、3季度陷入衰退。為應對衰退，日本央行於10月份意外對qqe加碼，而安倍則在11月份宣布將消費稅的第二次提升從原計劃的2015年10月推遲至2017年4月。穆迪因此下調了日本的信用評級。

因為日本gdp增長波動較大，市場對2014年日本gdp增長的估算區間相對較大，大概位於0.2%到1%之間。2015年日本的增長預期為0.6%到1.3%。imf對日本潛在增長率的估算為0.4%。

中國

中國經濟面臨著自己的“新常態”，通常被定義為最終穩定在6.5%左右的gdp增長。這在2015年就可能表現為7%甚至更低的經濟增速。

中國政府正在制定新的經濟目標，以調整經濟增長結構，提升增長質量，並降低對外需的依賴。這需要舍棄對經濟的強刺激，並擺脫對房地產行業的過度依賴。但是經濟和金融數據在2014年9月份之后的超預期走弱，引發市場擔憂。其中，在銀行清理表外業務以及融資需求降低的雙重影響下，社會融資規模於7月份大幅下滑至2737億元，逼近2008年10月金融危機時的低點。其后幾個月社融數據雖有所回升，但仍處於多年來的低位。這樣的背景下，通脹自8月份開始跌破2%，此后一路下滑至11月份的1.4%。而生產者價格指數更是從2012年3月份開始就一直處於負值區間。這引發對中國可能發生通縮的擔憂。

經濟及金融體系與房地產市場的緊密關係，使房地產成為一個被強烈關注的風險點。在經濟數據全面下滑的情況下，政府對房地產市場的緊縮政策(限購等)加以放松。而央行在11月21日的降息，則對房地產市場產生了進一步的刺激。中國商品房成交量在11月環比大幅上漲。但是政府正力圖使房地產市場軟著陸，並無動力再次推出大規模刺激。中國的房地產投資增速預計在2015年會持續降低。

圖5：中國房地產投資

中國gdp增長預計在2014年達7.3%到7.4%，2015年增長預期為6.8%到7.1%。

發展中國家

其它發展中國家的經濟增長受國際流動性沖擊較大，經濟表現在2015年也會持續分化。其中，大宗商品出口國會持續受到大宗商品走弱的影響，經濟增長或減緩；而大宗商品進口國則會受益。預期中的美聯儲加息，則可能引發資金流動，並對發展中國家的經濟和市場產生進一步沖擊。其中美元的走強對美元債務較多的國家影響會較大。

發展中國家2014年gdp增長預期為4.5%左右，2015年增長預期為4.6%左右。

主題

上述全球宏觀環境，會於2015年形成以下六大市場主題：低通脹、貨幣政策分化、美元走強、人民幣震盪、大宗商品走弱、波動率維持低位(但自身震盪加劇)。

主題1：低通脹

低通脹是目前全球主要經濟體的一個共同主題，業界創造出“低脹”(lo-flation)一詞來描述這種現象。這是全球經濟復甦疲弱的一個主要結果。而最近原油價格的大幅下跌，更是對全球通脹帶來進一步的下行壓力。

通脹的直接決定因素是供求。關於通脹，弗里德曼的經典說法是，“通脹在任何時間任何地點都是貨幣現象”(4)。這其實指的還是需求。而未來通脹預期則是影響供求的核心因素。產能利用率(包括失業率)是衡量通脹壓力的重要指標。

全球經濟長達五年的弱復甦，以及伴隨而來的工資的緩慢增長，使得發達國家的通脹水平及對未來通脹的預期都很低。此外，美國的通脹還因美元上漲而有額外的下行壓力。歐洲的經濟增長緩慢，失業率高居不下，甚至有通縮風險。日本長期處於通縮之中，通脹預期難以形成。安倍經濟學帶來的價格上漲，在扣除了消費稅的影響之后，並沒有實現2%的通脹目標。中國在經濟減速的背景下，通脹也是一路下滑。這樣，包括美國、歐元區、日本及中國在內的全球主要國家的通脹水平都低於央行的通脹目標。

圖6：主要國家通貨膨脹

通縮或過低的通脹會形成過高的實際利率，對經濟不利。

對於杠桿較高的經濟體，實際利率的提高加大了借款者的實際債務負擔，起到將財富從借款款者轉向貸款者的作用。這種轉移會增加經濟體的金融風險，且不利於促進消費。中國在這方面的風險尤其大。在金融危機發生之初，中國采取了大規模刺激政策，積聚了大量債務，經濟中杠桿迅速上升。如果實際利率高居不下，甚至攀升，會增大金融風險。

對於經濟增速大幅減緩的國家，為了糾正儲蓄過高而投資不足的失衡，可能需要實際利率大大低於零。但是由於名義利率最低只能降到零，就需要較高的通脹來實現負的實際利率。過低的通脹就成為障礙。這形成所謂流動性陷阱。

低脹環境下，利率將總體保持相對低位(盡管可能會有波動)，固定收益類資產將不會有太多下行壓力。低脹還意味著除了美聯儲之外，各主要國家央行可能會將提升通脹作為主要政策目標，從而形成貨幣政策的分化。

主題2：貨幣政策分化

從貨幣政策目標考慮，央行對通縮及過低的通脹都會非常擔心。這意味著具有通縮風險的歐元區及日本的貨幣政策在2015年會持續寬鬆，而歐洲央行甚至可能在2015年初就實施量化寬鬆。美國的通脹盡管也低於政策目標，但由於其經濟增長的可持續性及就業的持續好轉，通縮風險相對較低。在經濟增長不出現大幅波動的情況下，美聯儲有望在2015年的某個時期進入加息周期，從而使美國的貨幣政策逐步正常化。

事實上，在2014年，美聯儲已經逐步縮減qe，並按計劃在11月份從中完全退出。與此同時，歐洲央行和日本央行都在逐步加大數量寬鬆力度。歐洲央行在6月份開始實施負利率政策后，在12月宣布要把資產負債表擴張到2012年初的水平，也即3萬億歐元。為此歐洲央行可能要在2015年初就實施量化寬鬆。日本央行則在10月份宣布擴張qqe，加快實施速度並擴展實施范圍。

中國央行在貨幣政策上是實施“穩健的貨幣政策”，並遵循“宏觀政策要穩，微觀政策要活”的原則。但為改善金融狀況並降低實體企業融資成本，中國央行於11月份超預期宣布降息。這在事實上開啟了全面寬鬆。

圖7：主要國家貨幣政策走向

這就形成了全球主要央行在貨幣政策上的分化，並通過利差及資金流動而引發匯率變動。匯率成為國際上傳輸通脹的渠道

– 歐元區及日本可以通過貶值來輸入通脹(或輸出通縮)。

當匯率成為央行的顯性或隱性政策手段及目標時，貨幣政策的分化會帶來匯率市場的交易機會。

主題3：美元走強

美元開始持續走強，並在2014年9月之后加速。在貨幣政策日益分化的背景下，美元或許已經進入一個長期的上升周期。

美元走強有多方面原因。

作為一國貨幣的價格，匯率都是相對的，是基於另外一種貨幣的定價。一種貨幣的強，也就可理解為另外一種貨幣的弱。匯率的長期走勢與國家之間的經濟增長等基本面有關，但資金流動是決定匯率的最直接因素。

2014年以來美元的走強，其第一階段主要源於其它貨幣走弱。以歐元為例，歐元區經濟增長在2014年4月底開始下滑。市場擔心歐元區經濟下滑及通縮的風險，開始預期寬鬆的貨幣政策。歐元隨即下跌。歐洲央行如期加大了寬鬆力度，在6月份開始實施負利率政策。這促成歐元匯率的第二輪下跌。隨后，美元指數在7月1日開始全面上升，並於7月底突破之前的交易區間。可以說，這一階段美元指數的變動主要由其它國家基本面變弱而造成。

圖8：歐元及歐元區pmi

美元指數隨后的上漲更多由美國自身基本面推動。7月30日，美國2季度gdp數據公布，從一季度的-2.1%強力反彈為4.6%，遠遠超出市場預期，顯示出美國經濟增長的相對強勢。這引發美元指數新一輪的迅速上漲，其推動力就是經濟增長差異及預期的貨幣政策差異。事實上，在美國經濟強勁增長的同時，歐洲、日本及中國的經濟數據在日益下滑。貨幣政策上，美聯儲如期在10月29日的會議上宣布了量化寬鬆的終結。歐洲央行則於9月份超預期第二次下調利率。而中國央行在11月21日亦宣布下調利率。

圖9：美元指數及歐元

2015年，上述美元走強的邏輯將延續。

2015年后美元上漲最大的動力就是美聯儲與其它國家央行貨幣政策的持續分化。美國經濟將保持相對增長優勢，美聯儲因此可能於2015年年中之后開始加息。但歐日出於經濟增長及通縮風險的考慮，可能會將貨幣政策進一步放松。包括中國在內的大部分發展中國家也將維持寬鬆的貨幣環境。貨幣政策的分化，形成有利於美元的利差環境，影響資金回流美國，推升美元進一步走強。

強勢上漲之后，美元仍有相當大的上漲空間。將分析時間拉長，可以看到美元實際上仍處於過去三十年的低位。美元在1980年至1985年，及1995年至2002年之間分別上漲60%到70%。從2013年底的76.19到2014年12月31日的85.13，美元指數在2014年共升值11.7%，相對歷史上的兩次大漲，在時間和幅度上都有很大余地。

圖10：美元指數長期走勢

美元若大幅上漲，將通過收縮國際流動性而對各國經濟和金融市場產生深遠影響。發展中國家歷來受流動性影響大，對強美元就更加敏感。大宗商品價格也將會承壓。

對美國來說，美元上漲最直接的潛在影響是出口。但這並非必然。就像日元大幅貶值對日本出口沒有明顯拉動一樣，美元升值並非一定會降低美國的出口競爭力。相反，由於大宗商品價格的下跌，美國產品的成本優勢可能加強。美元升值的另外一個作用是降低美國的通脹壓力。這使美聯儲可以在更長時間內維持相對寬鬆的貨幣環境，有利經濟增長。另外，美元上漲的起點較低，一定范圍內的升值，或許不足以帶來特別大的負面沖擊。而且美元走強的根本原因是美國經濟增長的相對強勁。與外部沖擊不同，這種內生性發展，並不會立即產生特別大的沖擊。

發展中國家一貫受流動性沖擊較大，所以美元上漲對發展中國家總體來說是負面的。發展中國家企業部門的美元債在過去幾年持續增加，美元大幅上漲會加大其還款壓力。歷史上，美元走強往往伴隨著發展中國家金融市場的動盪。

圖11：美元指數與全球流動性

美元上漲對大宗商品市場的影響是負面的。最直接的原因是國際大宗商品往往以美元定價，美元上漲與商品價格下降是一個硬幣的兩面。美元上漲帶來的流動性緊縮，會對資產價格產生沖擊，包括大宗商品。美元上漲往往伴隨著利率上升，這意味著投資大宗商品的機會成本上升，降低投資者投資意愿，打壓商品價格。

圖12：美元指數與大宗商品指數

主題4：人民幣震盪

美元上漲的背景下，人民幣或許震盪，但不會出現日元或歐元那樣的大幅貶值。

人民幣在2014年打破了長期穩定升值的預期，對美元匯率出現兩次較大幅度的波動。第一次波動發生於1月至4月。從年初至2014年4月30日，人民幣對美元累計貶值達3.3%。人民幣這次出乎意料的貶值讓套利資金措手不及，遭受損失。套利資金的拋售，還造成銅等大宗商品市場的動盪。人民幣的第二次波動始於2014年10月29日。至12月19日，人民幣兌美元貶值達1.8%。

與日元及歐元相比，人民幣的兩次貶值幅度均很小。但市場反應卻是人民幣“大幅”貶值。這一方面是因為市場在長時間內培育出了人民幣穩定升值的預期。另一方面，這反映出市場對未來的焦慮，也即擔心人民幣會出現類似日元的走勢。

人民幣出現大幅貶值的概率極低。首先，人民幣貶值很大程度上可以說是美元升值的結果。隨著美元大幅走強，人民幣事實上對其它大部分貨幣都是升值的。而其它貨幣對美元貶值，也就給了人民幣(對美元)貶值的空間。其次，人民幣目前的“貶值”，實際上應該更多理解為“波動”。這種波動亦符合政策目標

–人民幣匯率的波動會對套利行為產生一定抑制。還有，中美依然存在貿易順差。中美貿易順差的存在就意味著人民幣依然存有對美元的升值壓力。最後，中國正在大力推動人民幣的國際化，穩定的幣值有利於國際市場對人民幣的接受。

人幣在2015年或許會波動，但不會出現日元或盧布式貶值。

主題5：大宗商品走弱

大宗商品行業很經典的一句話是“對付高價格的辦法就是高價格自身”(the cure for high price is high price)。背后原理是，當大宗商品價格飆升時，礦業公司會加大投資，從而增加供給。一旦需求因高價格而下降，就會形成供求失衡，造成價格下降。由於礦業投資的周期長，這種現象在大宗商品行業就特別突出，容易形成價格的高波動。所以長期看，大宗商品的價格波動均由供求周期決定。而具有金融屬性的商品如黃金、銅等亦受利率及匯率波動的影響。

大宗商品實際上自2011年就進入下行趨勢，然后在2014年全面走弱，終結了所謂“超級周期”。這背后就是供求周期帶來的供給過剩。隨著全球經濟復甦的持續疲軟，這種供求失衡局面有望在2015年得到持續。其中，中國經濟的增長趨勢尤為關鍵。

分析此輪大宗商品價格下跌，有必要對上一輪的暴漲進行回顧。大宗商品價格上一輪的暴漲(也即所謂超級周期理論的來源)，也源於供求失衡，只不過當時是供給不足。供給不足是上世紀80年代到90年代大宗商品熊市的結果。熊市中，礦業公司缺乏投資動力，產能長期受到抑制。進入21世紀后，全球經濟開始加速，就形成大宗商品的供不應求。而發展中國家經濟的強勁增長，更是加大了大宗商品供給壓力

– 以中國為代表的發展中國家正在進行快速的工業化發展，對大宗商品的需求尤其旺盛。供給在短時間內無法應對需求的迅猛上升，最終造成大宗商品價格的暴漲。

圖13：中國與全球gdp增長

高價格吸引了投資及新技術研發。在投資和技術創新的驅動下，大宗商品的供給能力大大增強。

這其中典型的例子是原油。美國頁岩油和深海原油的投資及技術進步，使得美國原油產量迅速從每天6百萬桶增長到9百萬桶，大大降低了對國際市場的依賴。這從根本上改變了原油市場的供求格局，原油開始出現過剩。2014年下半年開始，歐洲、日本及中國經濟的走弱使得市場開始擔心原油需求。供給增加、需求減弱再加上投資者的減倉，使得原油價格急劇大幅下跌。原油的這種供求趨勢有望在2015年持續，原油價格將持續承壓。

黃金的價格更多受需求波動影響。黃金的供給相對穩定，但需求方的投資/投機需求及避險需求會產生波動。黃金有很強的金融屬性，價格受利率、匯率的影響比較大。不過，在地緣政治頻發的2014年，黃金並沒有大漲，顯示出其避險功能的下降。在避險需求日益消退的情況下，黃金價格在2015年有望隨著美元的上漲而下跌。

銅是與經濟增長緊密相關的金屬，因此有個綽號叫“銅博士”(doctor copper)。由於投資者的參與，銅還有較強的金融屬性。在全球經濟持續弱復甦及美元走強的背景下，銅有望走弱。

農產品(000061,股吧)的價格主要受供給波動影響。天氣、災害等供給因素的預測相對較難，因此由災害等供給沖擊形成的農產品的價格波動也較高。但原油價格的下跌會降低農業生產成本，對農產品形成價格下行壓力。

2015年，全球經濟的弱復甦以及美元的上漲，會對大宗商品產生持續的下行壓力。

主題6：波動率自身波動上升，但總體維持低位

2015年金融市場波動率自身的波動可能加大，但波動率水平或總體維持低位。對美聯儲的加息預期將是波動率上升的導因。而經濟及政策背景則決定了波動率最終會下降。

圖14：標普500隱含波動率vix

經濟方面，全球經濟增長盡管疲軟，但在總體相對寬鬆的貨幣環境下，復甦將持續。各國經濟增長的波動率也將因宏觀審慎監管而被壓低。而利率在經濟的弱復甦及大宗商品價格走低的情況下，將維持低位。這樣，從經濟增長到通脹、利率等主要宏觀指標都將維持相對低位，且波動小，從而形成金融市場的低波動率。

風險

2015年影響市場的風險既有向下的風險(downsiderisk)，也有向上的風險(upside risk)。向下的風險包括地緣政治風險、中國房地產市場硬著陸風險以及美國經濟增長下滑風險等。向上的風險主要是中國a股在2015年泡沫化並帶來高額收益的風險。

其中，中國房地產硬著陸及美國經濟增長下滑的風險概率極低，不在本報告討論范圍之內。本報告主要就地緣政治風險及中國a股的上行風險進行風險提示。

地緣政治

地緣政治風險在過去幾年呈上升趨勢，但目前為止仍未能對經濟及金融市場形成長久沖擊。地緣政治風險更大的影響可能在於全球化進程的后退。

廣義的地緣政治風險可以包括軍事衝突(如烏克蘭危機)、恐怖活動(如is也即伊斯蘭國)、民意/民粹運動(如蘇格蘭獨立選舉)和疫情(如埃博拉)。

2014年最大的地緣政治風險當屬俄羅斯與烏克蘭衝突。陰謀論者甚至會將2014年下半年以來原油價格的大幅下跌歸於西方社會對俄羅斯的懲罰。陰謀論無法證實或證偽，並不屬於任何正規的經濟和投資分析框架。不過從經濟效果看，西方對俄羅斯的制裁確實帶來了一系列深遠影響。對俄羅斯的食品出口限制，在增加了俄羅斯通脹的同時，因為增加了歐元區自身的食品供給，而加劇了歐元區的通縮風險。與俄羅斯有著密切貿易往來的德國，其經濟因俄烏衝突而減速。這又使得歐洲央行加大寬鬆，從而影響歐元及美元匯率。不過，歐洲央行寬鬆政策、歐元貶值及原油價格的下跌，又緩解了歐元區經濟及金融市場所受到的負面沖擊。

圖15：德國經濟增長

is(伊斯蘭國)是2001年911后恐怖主義的后續發展。對於2014年is在伊拉克展開的一系列行動，美國一開始並沒有介入，而是希望伊拉克政府通過自身協調來解決。但隨著is公開處決外國人質(尤其是美國人質)，美國開始介入。不過目前為止，is依然只是區域性問題。最近原油價格的大跌，可能會進一步削弱is的經濟支援。

民粹主義及其它民眾群體運動在金融危機后得到發展。這是因為貧富差距在進一步加大。2011年的“占領華爾街”運動就是民眾表達不滿的方式。而發生於2014年的蘇格蘭獨立公投，還對英鎊一度產生沖擊。西班牙的加泰羅尼亞地區則一直在爭取獨立。不過總體而言，這些運動對金融市場的影響都非常有限。

疫情，如果得到有效控制的話，對經濟本身的影響有限，對金融市場也沒有長久影響。2014年爆發的埃博拉，一度在美國引發恐慌。但當病情傳染被確定得到有效控制后，市場隨即恢復平靜。

2015年，地緣政治風險或許仍將頻繁出現，但地緣政治風險溢價或將持續下降。這樣，黃金或許會在2015年面臨更大的下行壓力。

中國a股

中國a股在2014年11月21日央行意外降息后，連續大幅上漲。可以說，這是基本面(估值)、政策面和流動性同時發力的結果。對a股現階段如此大幅的上漲，並無統一的合理解釋。市場更多將之理解為投資者非理性的泡沫行為，也即所謂“瘋牛”。但換個角度，亦可認為市場極其有效地，在極短時間迅速消化了改革等種種未來利好。在情緒、資金及政策推動下，a股市場或許會在2015年出現嚴重泡沫化並持續大幅上漲。但泡沫無法預測，此處僅作向上的風險預警。

全球資產設定

全球宏觀的上述發展，為全球資產設定提供了如下背景：未來一年的市場環境依然有利於風險資產，但是各風險資產的收益率會較之前降低。美元進入上升周期，匯率市場出現交易機會。大宗商品持續承壓。金融市場，尤其是發展中國家市場或許會因為對美聯儲的加息預期而出現動盪。但波動率最終會下降，並停留在低位。

全球資產設定，即是根據投資者的投資目標而對全球大類資產配以不同權重。其理論依據是資產定價模型(capm)和現代組合理論(mpt)。實施手段是根據各資產類的預期收益率、波動率和相關性來制定有效前沿，從而為投資者產生有效的(efficient)證券組合。

圖16：資產類別的風險與收益

但是每個投資者的財富狀況、投資期限及投資目標不同，對資產設定的要求就不同，在有效前沿上的位置也就不同。這就意味著並不存在一組適用於所有投資者的通用設定權重。因此，本報告避免設立特定的具體權重，而是根據未來一年各類資產在風險收益方面的吸引力以“+ +”、“+”、“0”、“-”、“- -”五個等級進行排序。其中，“+ +”表示最強偏好，“- -”表示最弱偏好。投資者可以根據自身情況，相應對現有資產設定進行調整。

總體來看，全球風險資產在2015年仍會獲取正收益，但收益預期較2013年和2014年會有所降低。在總體波動率依然偏低的環境下，權益類資產相較固定收益類資產會有更高的吸引力。固定收益資產中的國債則可能帶來負收益。

股票相對於公司債的吸引力來自多方面。比如在美國的低利率環境下，公司通過發債來募資，然后通過股票回購或發放股息等金融工程手段來提振股價。日本則在養老金的資產設定方面提高股票權重，並積極推行公司治理改革。這些措施都會提升股票的相對吸引力。

由於美元大幅走強的風險，其它國家以本幣計價的收益轉化為美元后可能會大大降低。因為人民幣與美元的高相關性，人民幣投資者在考慮歐元及日元資產時，需要考慮其匯率風險。如果將外匯作為一個投資領域並將美元作為一個資產類別，那么投資美元(包括投資美元資產)將具有相對吸引力。

全球宏觀及金融市場表現的分化，以及波動率的上升，會增大對沖基金的投資機會。如果將對沖基金作為一個資產類別，該類資產在2015年將有更大吸引力。

據上述分析，綜合考慮2015年的六大宏觀主題，在考慮了匯率風險的情況下，從中國投資者角度出發，將有如下全球大類資產風險收益吸引力排序：

全球大類資產風險收益吸引力排序

投資者可據此進行相應全球資產設定。