專題探討─WGC∶黃金價格波動性加大，未來傾向于上漲

黃金價格在第一季度上漲，盡管遭遇到不少阻力，但是最終錄得8.6%的漲幅，季度收益率幾乎是10年均值4.5%的兩倍。

商品價格走勢出現消極波動，而黃金價格走勢則積極波動∶盡管黃金價格波動性加大，但是波動方向傾向于向上而非向下，第一季度的年度波動率達到了20.4%，向上波動幅度為21.8%，向下波動幅度僅為16.4%。

黃金和股票的價格走勢在長期中顯著不相關∶盡管黃金和股票及其他風險資產的長期相關性高于短期相關性， 但是黃金的走勢依然獨立于其他風險資產。回歸分析顯示，有時候黃金走勢跟股票走勢一致，但是出現這種情況總是因為受到其它更多宏觀因素影響，例如，黃金和美元之間的負相關性。

一.2012年第一季度黃金價格上漲

到3月30號倫敦收市為止，黃金價格報收1662.5美元/盎司，第一季度累計上漲8.6%（見圖1）。黃金的需求超過供給支持著這輪上漲趨勢，第一季度的平均價格比去年第四季度均價高0.2%，跟去年第一季度相比高22%。

2012年第一季度，很多投資產品都取得了很不錯的回報（見圖2），很多宏觀方面的利好因素支持著股票市場和商品市場的上漲。這些宏觀因素包含廣泛，例如堅挺的美國經濟數據，歐洲央行對歐洲銀行實行長期借貸以支持他們度過難關，以及地緣政治不穩定推高油價等等。

當有很多積極性的因素提振風險資產市場，不斷變化的投資者預期卻導致黃金價格波動性加大。美國的經濟數據如失業率，房屋開工率，銀行信貸還有消費者支出等數據在今年第一季度都有所改善。除此之外，幾種普遍的市場風險厭惡指標顯示美國不太可能發生衰退，經濟有望復蘇。也正因為如此，投資者關于美聯儲是否會繼續寬松型貨幣政策的看法總是不斷發生改變，這加大了金價的波動性。在FOMC的1月會議之後，市場已經統一意見，那就是寬松型貨幣政策會繼續執行。然而，當場內投資者看到了不斷改善的經濟數據之後，他們的看法又發生了改變，投資者都推斷美聯儲不會進一步推出更為寬松的貨幣政策。最近以來，在第一季度過後，FOMC成員們反復強調他們的政策將是適度寬松的，并保持利率接近于零的水平直到2014年。

在正常化的實際利率周期中，很多投資者都認為美國經濟的復蘇會打壓黃金走勢。在相對收益率的角度來看，這確實會降低黃金投資的吸引力。當我們承認黃金和實際利率之間確實存在強負相關性的時候，我們也必須承認利率僅是推動黃金價格上漲的因素之一。當美國的全球霸主地位逐漸減弱之後，美國的實際利率跟黃金價格之間的相關性已經沒有二三十年之前那么強。在那個年代，購買黃金的主要都是美國人和歐洲人，而現在，更多的需求力量來自于像中國和印度這樣的新興市場國家。

第一季度，中國和印度的風險因素上升，增加了投資者的擔憂。在印度，盧比的波動性正在加大，政府欲增加進口，開征珠寶稅等事件都有可能使未來黃金需求減少，而印度是全球最大的黃金消費國。 中國的增長是世界增長的很重要的一部分，同時中國也是一個黃金消費大國。盡管有農歷春年的季節性因素利好，但第一季度的進出口，房地產投資數據都下滑，增加了投資者對于中國經濟會硬著陸的擔憂，這也意味著對黃金的需求將會減少。

在第一季度，對歐元區經濟持樂觀態度的人正在增多，可能是因為他們感覺最壞的情況已經過去。歐洲央行最近的資產注入計劃（主要以對歐洲銀行的長期再回購操作為主）降低了信用崩潰的可能性，也直接減少了幾個糟糕的歐元區國家的債務償還成本。除此之外，對希臘的第二輪援助（在最緊迫的時刻宣布）避免了一次債務違約，但是卻可能使希臘陷入了將來經濟長期無法恢復的地步（援助計劃以希臘同意緊縮財政為條件）。在資產貶值和可能產生通貨膨脹的情況下，在歐元區國家主權債務危機還沒有徹底解決的情況之下，黃金仍然是對抗這些風險的很好的投資渠道。

油價的強勁上漲和美元的弱勢也是推動金價上漲的重要原因，美元貶值是因為世界主要貨幣從去年第四季度的急劇貶值中慢慢反彈所致。美元指數在第一季度下跌2%。然而，下降的幅度可能被相對來說堅挺的美國經濟所抵消。黃金和美元之間的關系比起以前來更為復雜，一般情況下當美元下跌的時候黃金傾向于上漲。如今美元和黃金之間的這種關系已經變得沒有以前那么穩定。那是因為在2008，2009和2010年經濟形勢不穩定的情況下投資者傾向于同時擁有這兩種資產。

二.黃金價格波動性加大，向上風險明顯。

第一季度金價的年波動率是20.4%，高于長期的平均值16%。這個數據和歷史數據都指出，黃金向上波動的幅度會更大。第一季度價格向上波動了21.8%，向下波動了16.4%（見圖4）。換句話說，金價上漲的幅度一般情況下比下跌的幅度要大。作為對比，大宗商品的情況正好相反，第一季度商品價格向上波動12.21%，而向下波了13.4%。跟股票和商品相比，黃金價格向上的幾率會更大，這意味著黃金能提供更少的損失和更多的回報，提升了黃金在投資組合中的份額。黃金的這方面的特征，保證了它作為多樣化投資組合的一部分，能有效降低投資組合風險。

在第一季度，黃金波動性增加的其中一個重要因素是黃金衍生品市場成交量放大。因為有杠桿作用，所以衍生品被認為是高度投機性的。特別是黃金ETF期貨合約的成交量持續高于前幾個月，導致了黃金的短期價格走勢更容易受到衍生品交易的影響。盡管黃金ETF的成交量相對少于期貨成交量，但是World Gold Council測算，第一季度黃金ETF現有存貨的基礎上增加了57噸，這說明戰略投資者正在買進黃金作為他們投資組合的一部分。

三．黃金走勢獨立于風險資產走勢

簡單來講，黃金價格走勢跟股票走勢關聯不大。黃金價格上漲由一系列特有的因素推動，這些因素跟推動股票價格上漲的因素往往不一樣。

在最近這段時間，黃金和S&P500之間的短期日相關系數可能顯示出微弱的正相關性，但長期的相關性數據仍然在0附近水平。換句話說，把S&P500指數作為解釋黃金價格改變的解釋變量是毫無意義的。

我們使用黃金價格，美元指數和S&P500指數的周收益率做回歸分析，美元指數和S&P500作為金價變化的解釋變量，如右邊方程式所示∶ y = a+1 X1+2 X2+ ϵ

統計結果顯示，在99%的置信水平之下，黃金和美元的beta為-0.775，而黃金和S&P500的beta則接近于0的水平。換句話說，黃金長期走勢和美元長期走勢顯著相關，但是股票長期走勢明顯不相關。

回歸系數量化了變量之間的長期關系，但不能解釋這種關系背後的經濟行為。圖6展示了一個長期beta數據，使用S&P500指數和黃金價格的周收益率作為計算基礎。這幅圖很好地說明了從1978年至今為止beta一直處于0的附近。

Scofieldchen譯