興業證券:同仁堂百年貴族 發展加速

事件：

同仁堂公布2011 年半年報：2011 年上半年公司實現銷售收入25.20 億，同比增長24.53%；實現凈利潤3.62 億同比增長 29.42%，其中歸屬于母公司的凈利潤為2.59 億，同比增長27.60%，EPS 為0.20元。

點評：

1、2011 年上半年度公司銷售收入同比增長24.53%。我們預計2011 年上半年公司各塊業務的增長概況為：1）、醫藥工業同比增速預計在25%-30%之間，其中作為工業的主要平臺母公司實現銷售收入為10.28億，同比增長20.39%（未排除作為商業平臺的北京同仁堂藥店的收入）；同仁堂科技實現銷售收入11.06億，同比增長30.42%（未排除作為商業平臺的海外藥店及北京南三環藥店收入）。2）、醫藥零售的同比增速預計在20%-25%之間。

2、2011 年上半年度公司凈利潤同比增長29.42%。2011 年上半年公司公司凈利潤增速稍高于收入增速是兩方面因素共同作用的結果：1）2011 年上半年公司整體毛利同比上升1.37 個百分點；我們預計及醫藥工業毛利率同比上升0.5 個百分點左右（其中母公司的毛利率同比基本持平，同仁堂科技毛利率同比上升0.8 個百分點），醫藥零售毛利率同比上升超過1.5 個百分點。2）、銷售費用率同比上升0.54個百分點。

3、隨著營銷方向的確立及深入，公司藥品收入將獲得穩定的、高于以往的增速。1）、在我們之前的深度報告《同仁堂：百年貴族的新生》中，我們對公司的營銷改革歷程和現狀進行了深入了剖析——我們認為公司自2003 年至今的營銷改革歷程，已經不斷抓住了其價值鏈上的短板，步入向上的良性軌道：不斷完善銷售人員績效勵機制、加強與經銷商的合作深度、調動其積極性；增加空白區域地覆蓋和廣告投放；加強對渠道價格地監控（這幾點改革措施在2011 年上半年的費用數據中繼續體現，會務費同比增長38.63%，廣告費同在經歷2009 及2010 年激增的情況下，同比仍然增長5%）。伴隨公司營銷方向的確立及深入，為公司產品的獲得高于以往增速奠定了堅實的基礎。2011 年上半年母公司收入同比增速超過20%，同仁堂科技收入同比增速超過30%，高于以往的增速。我們預計公司藥品收入增長的這一趨勢將得以繼續延續。

4、公司把握藥材周期波動的能力較強，維系公司毛利率的相對穩定。我們預計2011 年上半年公司醫藥工業毛利率同比略有上升。在2010-2011 年部分中藥材價格高漲的情況下（可以參看我們發布的《興業重點中藥材價格月報》）公司工業毛利率仍能有如此優秀的表現，我們認為主要由以下三方面的因素：1）、公司作為一家歷史悠久的中成藥企業，公司在對中藥材周期的把握能力上具備優勢——公司會對原材料進行有針對性的，適時的采購儲備，在近兩年原材料漲價幅度較高的情況下，公司會在價格進入相對低谷期的時候進行采購；2）、公司的一些拳頭產品（如安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡丸等）使用貴細藥材較多，而2010 年至2011 年中藥材價格大幅上漲的背景下，這些貴細藥材的價格并未上漲很多，所以從這個角度看，公司的核心品種受藥材價格影響相對并不大。

5、醫藥零售規模不斷擴大，盈利能力不斷提升。我們預計公司醫藥零售2011 年上半年收入同比增速超過20%，毛利率同比上升超過1.5 個百分點，整體凈利率超過4%，遠遠高于行業的平均水平（國內醫藥零售平均凈利率不到2%）。1）、公司醫藥零售盈利能力遠高于行業平均，主要由三方面的因素造成：首先，公司終端零售藥店銷售的產品，來自公司工業的比例在20%左右；再次，公司終端零售藥店除銷售普藥之外，利潤較高的高端保健品、中藥飲片占有一定比例；最后，公司終端零售藥店靈活采取店中中醫坐堂的模式，一方面可以醫帶動藥品銷售，一方面也可以提供增值服務。2）、我們預計公司有望在2011年完成對集團旗下“同仁堂商業”的投資，并對其實現控股，這一方面能夠極大增加公司醫藥零售業務的規模，另一方面考慮目前公司產品在同仁堂商業銷售的比例超過5%，在同仁堂商業未來5 年大幅增加藥店數目的背景之下，也能為公司產品的銷售提供更多的終端，促進公司產品的銷售。

6、盈利預測。我們預計公司2011-2013 年實現EPS 分別為0.34、0.44 和0.54 元。我們看好公司產品未來的發展空間、考慮公司戰略不斷清晰、營銷變革帶來積極變化，我們認為公司未來業績增速有望加快，給予“推薦”評級。