"十二五"開局猜想

“十二五”開局猜想

伴隨2010年經濟數據的公布，“中國經濟最復雜的一年”終以10.3%的GDP增長和3.3%的CPI收官，“十一五”更以11.2%的平均增長和3%的平均通脹水平成為了自1978年以來的六個五年計劃 （或規劃）中成績最好的五年，中國經濟呈現出了“6:4:2”的格局：五年來11.2%的年均增長中，凈出口的拉動近2%之多，消費的拉動為4%，投資的拉動為6%。與此同時，隨著“十二五”的到來，中國經濟已經走到了分水嶺。

“6:4:2”收官后

中國在經濟總量上已經成為了世界第二，人均GDP也由2005年底的1800美元快速升至4500美元；同時結構性問題也日益突出，政府（包括國有企業）在國民收入分配中的比重過高、外部資金對于中國內部貨幣環境的影響越來越大、經濟對于以信貸投放為主的貨幣供給依賴不斷增強、各類資產市場泡沫壓力有增無減。

總量方面，2006年至2010年間，經濟總量（GDP）翻了一番至40萬億之多、人民幣對美元累計升值了22%、財政收入累計實現了30萬億、信貸累計投放了29萬億、貨幣供給（M2）累計增加了43萬億、外匯儲備累計增加了2萬億美元、貿易順差累計實現1.2萬億美元、FDI累計4200億美元、A股總市值增加了715%、80版的猴票價格累計增幅是525%。

結構方面，以2005年底數據為基，財政收入占GDP的比重由17%升至21%、信貸增量占GDP的比重由9%升至20%、M2余額占GDP的比重由162%升至182%、外匯儲備余額占GDP的比重由36%升至48%、國有企業利潤占GDP的比重由4.89%升至5%。

因此，經濟總量已不是當前中國的主要問題，結構性失衡的糾偏已經成為今后經濟發展的核心。

開局年 “4:4:2”猜想

如果觀察“八五”以來歷次五年計劃（規劃），開局之年的一個基本共性，即經濟增速超過兩位數的概率較低。若這種經驗在2011年依然有效，以及政府換屆的周期作用和結構性調整的重任，那么“十二五”的開局年要實現10%的增長，則需要投資、消費和出口三駕馬車“4:4:2”的格局來保障。

而這種格局外部最大的風險在于歐洲主權債務危機的加重、美國經濟復蘇的受阻，屆時外需將會留下1%-2%的缺口，“出口不行，投資補充”（在4萬億經濟刺激之下，2009年GDP增長9.2%，相應投資、消費和出口的拉動分別為8.7%、4.1%、-3.7%）的局面恐怕還會再次上演。

內部最大的風險仍然是貨幣環境的異化直接導致通貨膨脹壓力加重 （2010年末，M2占 GDP升至182%，居民的通脹預期指數相應升至81.7%，已超過了2007年的高點），從而對結構性調整形成掣肘。

所謂貨幣環境異化，是指在出口導向的發展戰略之下，外部資金的進入——外匯占款激增，使得中國貨幣投放內生性的特征逐漸加重，而央行對于貨幣供給的控制，更多的依靠數量手段（存款準備金和公開市場操作）的被動對沖。例如，2001年外匯占款的增量占M2增量的比重僅為17%，而就是在經歷了一場百年一遇的金融危機之后，截至2010年底該比重仍高達43%，而2007年至2008年間，該比重甚至超過了60%，意味著中國的貨幣供給中超過一半由外部資金主導的（現有的外匯結售匯體制下，每進入中國1美元的外部資金，央行就需要投放6-7元人民幣）。正是在此種異化之下，才有當前熱議的貨幣超發一說：2010年39.8萬億元的GDP規模，是1978年3645.2億元GDP規模的109倍，同期M2從1978年的859.45億元增長到2010年底的72.58萬億元，增長了845倍。

雖然中國的市場化、工業化、城鎮化進程不斷加速，客觀上需要一個快速的金融深化速度，但不可否認，其副效應就是通脹壓力的加重，尤其是貨幣環境異化下，央行調控空間收窄，更為通脹管理增加了難度。因此，在“十二五”開局的增長要求、外圍經濟不確定以及貨幣環境異化等多種因素之下，通脹管理自然就成了宏觀調控的首要，只有在通脹不出大事的條件下，才有可能繼續加速推進結構化調整，因此2011年通脹走勢仍然會成為牽動全年經濟運行的“牛鼻子”。

經濟增長仍依賴信貸

有關貨幣供給究竟什么程度是合適的，中國經驗數據顯示貨幣供給超過實際GDP增率和CPI4-5個百分點是合適的，同時GDP在8%-10%之間，CPI在3%-4%之內，或者這兩個條件下的經濟運行讓宏觀層感覺到最舒服，那么在過去的十年間，有五年就是這樣的“舒服”環境。

而這五年的貨幣環境大致是：M2的平均增速為17.7%、信貸的平均增速為16.7%，信貸投放占貨幣供給增量的比重是61%。

如果按照上述“舒服”的貨幣環境指標來測算的話，2011年的信貸投放應該不會少于2010年7.95萬億的規模，筆者估算的結果是在7.8萬億至8萬億之間，相應M2增速和信貸增速分別為18%和16%左右。

這里需要強調的是，雖然央行官員已經明確提出要實現“貨幣條件回歸常態”，但從2008年11月份宏觀層啟動一攬子經濟刺激方案以來，危機下的經濟增長對于信貸的依賴度仍不斷增強：2009年新增信貸9.59萬億、2010年是7.95萬億，而如果把存于表外的信貸資金算入的話，中國信貸投放實際上已經連續兩年超過10萬億，在保證經濟運行不出現“硬著陸”的前提下，貨幣條件的修復注定是個漫長的過程。

通脹 “兩頭低、中間高”

目前市場對2011年通脹的共識是超過4%是大概率事件，而“前高后低”看法占據主流。對此筆者有不同看法，雖然經濟預測出現偏差是常有之事，但筆者抽取2000年至2010年的歷史數據，分別沿著翹尾與新漲價、通脹指數和環比兩個思路，推算了2011年各月CPI的走勢，測算的結果是：包括本世紀以來的極端條件在內，2011年通脹升幅大致落在2%至6.5%之間，如果進一步剔除季節性因素、宏觀政策導向以及其他因素，2011年CPI漲幅大致應該落在4%至5.5%之間；至于各月的走勢則是：2011年三季度是通脹壓力最大的時期 （CPI單月同比漲幅超過6%），走勢更像是“兩頭低、中間高”的態勢。

匯率政策應有變

在貨幣環境回歸常態的要求下，中國貨幣政策的轉向是必須的。實際上自2010年6月19日以來，央行手中的利率、匯率和數量工具已經在輪流使用，而面臨未來的通脹壓力，加快人民幣升值速度，進而對沖因能源價格上漲等因素形成的輸入性通脹壓力。至于說升值預期強化的問題，則可以通過擴大人民幣對美元的波動幅度，進而增加投機資金的交易成本來緩解。

數據顯示，自2010年6月19日二次匯改以來，至今人民幣對美元已累計升值了3.63%，年化后的升值幅度為6.18%，如果以2011年初算起，至今人民幣對美元實際升值幅度0.52%，年化后是8.53%。如果比較兩次匯改之后，人民幣對美元一年間的實際走勢，無論是人民幣的升值速度，還是波動幅度，“6.19”二次匯改以來的情況均明顯超過2005年一次匯改，2005年7月21日至2006年7月21日期間，人民幣對美元升值幅度為3.61%，其中還包括2005年7月22日一次性升值的3.1%；相應2006年當年人民幣對美元實際升值幅度則為3.35%。

因此，筆者大膽猜想：2011年人民幣對美元的升值幅度可能會接近7%，而在制度方面擴大人民幣對美元的波動區間也會隨之而來。

（作者供職于中國建設銀行總行金融市場部，文中觀點僅代表個人觀點）