造紙業:估值合理四季度業績向好

隨著整體經濟形勢的改善，及主要產品產量及進出口數據持續向好，我們預計造紙業下半年景氣度將大幅提高。

造紙行業1-8月份銷售毛利率、銷售利潤率分別為12.78%、4.69%，較前期有明顯提高，消費費用率、財務費用率、管理費用率略有下降，行業經濟效益有所改善。

從實際毛利率和我們模擬計算、預測的毛利率情況看，造紙行業於2008年四季度—2009年一季度經歷了少有的盈利低谷，所有紙種毛利率急速下行甚至箱板紙等部分紙種毛利率一度為負。現在，受益於紙價的回升，各紙種毛利率達到或超過了長期平均水平。

銅版紙——毛利率進一步提升。毛利率回升至20%以上水平，毛利回升至1000元/噸之上。美國對銅版紙的「雙反」對中短期景氣影響不大。隨著印刷需求及印刷質量的提高，銅版紙需求年增長約在13%。銅版紙附加值高，同時也是比較大的進出口品種。銅版紙毛利率短期內將進一步提升。

白卡紙——毛利率得益於「消費型需求」支撐。從成本分析看，受制於產能擴張過快，白卡紙的長期毛利率體現出一定的上行壓力，但仍能於產銷量增長的同時反彈至15%以上的毛利率。

箱板紙——出口復甦是毛利率的保證。箱板紙毛利率出人意料地回升至近15%的水平，得益於出口復甦及低價廢紙。箱板紙是最為傳統的包裝紙，也是中低端包裝紙，特點是需求量大，與經濟活動規模尤其是出口包裝需求高度正相關。箱板紙企業眾多，行業整合中龍頭企業有進一步成長機會。隨著出口的逐步復甦， 箱板紙的高毛利率將得以持續。

新聞紙——回報穩定的紅利型子行業。由於「脫(紙介)媒」效應，全球新聞紙需求增長趨緩。在前幾年的大幅擴產後，國內新聞紙供需基本平衡，未來新增產能不多，僅有南京華倫君澤紙業20萬噸項目，預計在2011年2月投產。在本次經濟危機前後，新聞紙毛利率出現巨幅波動，月度毛利率最低時接近零，近期又接近24%，我們分析主要是由美國廢紙價格的劇烈波動造成的。從長期看，新聞紙是一個穩定(毛利率穩定在15-25%水平)的紅利型行業。

目前 「造紙PB/A股PB乖離率」為-13.8%，絕對PB為2.2倍，2009年國際PB也從0.9倍反彈至當前1.6倍的水平。目前造紙行業相對估值與絕對估值基本合理。值得說明的是，我們用的是行業滾動四個季度的業績作為行業指數的跟蹤PE，2009年行業預測PE為28倍，尚屬正常。

雖然當前估值吸引力已不顯著，但造紙行業需求穩定的增長(有一定的消費型屬性)，已進入消化產能並回復業績階段，仍是值得配置的製造業，建議標配該行業。

可選行業地位突出或有交易性機會的公司配置。一、行業地位突出公司：太陽紙業(002078)、金東紙業(擬上市)。二、交易性機會公司：岳陽紙業(600963)，中冶入主大股東泰格林紙後，岳陽紙業將納入中冶紙業集團整體上市計劃中，將來有可能受益於整體上市。此外，中冶紙業集團控制的中林集團有比泰格林紙集團更豐富的林業資產(雖然中林的財務狀況不好)，中冶紙業集團也是「林紙一體化」戰略的倡導者。