孫明春：2010年的資產價格泡沫比07年更大

野村証券首席經濟學家孫明春近日發布研究報告稱，2010年不太可能會出現嚴重的通脹。但寬松的流動性狀況、溫和的政策環境、較低的通脹水平以及強勁的經濟增長正在滋生資產價格泡沫，而且這次泡沫可能會比2007年的還要大。

以下是報告全文：

寬松的流動性狀況、溫和的政策環境、較低的CPI通脹以及強勁的經濟增長，這些為資產價格泡沫的形成提供了理想的條件。

隨著第二季度實際GDP增長率從第一季度的年同比6.1%強勁反彈至7.9%，並且許\多先行指標都顯示下半年增長甚至還要更加強勁，對于中國經濟複蘇的可持續性的擔憂正在迅速讓位于對通脹的擔憂。在我們看來，盡管流動性狀況極度寬松，2010年不太可能會出現嚴重的通脹。然而，我們認為寬松的流動性狀況、溫和的政策環境、較低的通脹水平以及強勁的經濟增長正在滋生資產價格泡沫，而且這次泡沫可能會比2007年的還要大。

極其寬松的流動性狀況

經濟複蘇是受強勁的投資(主要通過銀行貸款融資)所拉動。在2009年上半年，新增銀行貸款達到7.3萬億元，遠遠高于2008年全年4.9萬億元的新增貸款額。結果導致6月份銀行貸款增長率達到年同比34.4%，並將M2貨幣供應量增長率推高至28.5%，為14年來的最高水平。我們估計，今年的過剩流動性──用M2貨幣供應量增長率與名義GDP增長率之間的差額進行衡量──可能會達到20%，創歷史新高(圖1)。如此極度寬松的流動性狀況正在給商品和資產價格帶來巨大的上行壓力。

在我們看來，CPI通脹不太可能因流動性寬松而受到太大影響。仔細查看中國過去十年的通脹情況發現，CPI 通脹走高與流動性狀況或總需求的關系不大，而與因自然災害、牲畜疫病、或生豬養殖周期所引起的食品供給短缺的關系要大得多。目前的產能過剩現象會使制造品的價格受到控制，因為激烈的競爭會阻止生產商轉嫁更高的成本。例如，在2007年，即使實際GDP增長率達到13.0%、M2貨幣供應量增長率達到16.7%，當年的非食品CPI通脹僅為1.1%。鑒于CPI通脹將會受到控制，我們認為過剩流動性將會主要追逐並推高資產價格。

溫和的政策環境

在沒有CPI通脹的真正威脅的情況下，政策制定者可能不會有很強的動力來大肆收緊政策。即使他們願意這麼做(因為他們可能已經從日本在20世紀80年代以及美國近期的經歷中吸取了經驗教訓)，一個重要的抑制因素也可能會阻止他們採取激進的緊縮政策。由于政府的大規模一攬子刺激計劃，2009年上半年新開工固定資產投資(FAI)項目計劃的投資金額──即未來的投資額──幾乎翻了一倍(圖2)。許\多項目都屬于大型項目，需要三至五年(甚至更長時間)才能完成。這些項目由地方政府發起，並通過銀行獲得資金。今年這些項目開發的第一期融資金已經完成，但是在2010年和2011年可能需要第二期或者第三期融資。因此，突然大幅度緊縮政策不僅會面臨來自地方政府的極力抵觸，也會推遲其中部分項目的竣工時間並給銀行帶來立即的、不必要的不良貸款(NPL)問題。在我們看來，這種立即就會出現的代價可能會阻止政策制定者採取突然的、激進的緊縮政策。因此，我們相信流動性狀況不太可能會在2012年(甚至更遲)之前趨緊。

即使政策制定者大幅收緊政策，我們預期貨幣狀況也將在相當長一段時間內維持寬松狀態。1993年7月份採取的緊縮政策──這是從1990年到2009年這二十年里最為嚴厲的一次緊縮政策，當時政府極力試圖控制固定資產投資(年同比62%)、CPI通脹(年同比22%)以及M2貨幣供應量(年同比35%)的驟增──就是一個佐証。那次緊縮政策導致數以千計的未完成投資項目遍布全國各地，這導致了大規模的不良貸款問題，並且持續至20世紀90年代後期。即便採取如此激進的緊縮政策，M2貨幣供應量增長率直到四年之後才下降至20%以下(圖3)。

盡管如此，我們確實預期政府將會在未來幾個月內採取一系列的緊縮政策，以試圖給資產市場降溫。例如，政府可能會收緊第二套房貸政策，增加用于房地產開發的土地供給，加快首次公開上市(IPO)步伐，提高印花稅，以及/或者提高利率。這些措施可能會暫時令投資者感到驚慌，但只要流動性依然寬松，那麼名義收入以及/或者利潤將會快速增長，並迫使家庭和企業將其增加的財富投資于其它領域──最有可能投資于股票和房地產市場。最終，這些─技術上的∥緊縮政策可能只是虛假警報而已。

一場泡沫在所難免

除了寬松的流動性之外，經濟增長提速可能為投資者增添了一個參與泡沫的理由。在我們看來，第二季度7.9%的實際GDP增長率只是標志著我們自今年1月份以來一直預期的V型複蘇的開始(參見 ─中國經濟：2009年將現V形增長∥，《2009年策略前景展望》，2009年1月8日)。由于許\多先行指標(例如經合組織先行指標)顯示未來幾個季度經濟增長還會更加強勁，因此我們預期增長率將會進一步提高，2009年第四季度達到年同比10%，2010年第一季度達到11.0%(參見 ─上調我們對2010年的GDP增長預期∥，《全球經濟監測周報》，2009年6月12日)。另外，由于增加的財富效應促進消費，並且不斷膨脹的房地產市場刺激房地產投資，因此資產價格通脹將可能進一步推動經濟增長。因此，季複一季，投資者可能會受到經濟快速複蘇的鼓舞，從而對不斷膨脹的資產價格泡沫視而不見。

事實上，中國的房地產市場已經隱約出現了泡沫，這從上半年全國平均住房價格超過20%的漲幅可以看出(參見 ─中國房地產的驚人反彈∥ ，《全球經濟監測周報》，2009年7月2日)。今年股市也已出現大幅上漲，上半年上海証券交易所(SSE)綜合指數上漲了約70%。然而，在上証所上市的股票目前的市盈率依然大幅低于歷史平均水平，並且與此前的頂峰水平相距甚遠(圖4)。鑒于流動性狀況為二十年來最為寬松、而且這種狀況可能會持續存在，我們現在可能正處于一個資產價格也許\會超調的環境之中。換而言之，我們相信一場泡沫在所難免，並且只會越來越大──甚至可能會超過2007年出現的泡沫。盡管一些投資者可能會發現這是個很好的投資獲利的機會(只要他們在泡沫破滅之前撤離)，但對政策制定者而言，鑒于其可能無法及時退出當前的寬松政策，因此需要開始考慮如何收拾泡沫破滅之後的殘局。