哈繼銘：經濟新常態下的投資機會和風險

和訊網訊息 1月15日，2015年大圓銀泰引領·創新——新常態下中國大宗商品發展權威論壇在南京金陵飯店(601007,股吧)舉行，本次年會以“睿智·引領創新”為主題。高盛集團投資管理部副主席暨首席規則師哈繼銘認為2015年全球主要經濟體增長會達到3.4%，美元升值走強，大宗商品領域價格走勢低迷，中國投資增速放緩對大宗商品尤其是硬大宗商品有作用。

人民幣短期波幅加大，全年基本穩定略有貶值，人民幣每年大幅度升值的時期已經過去。

以下為文字實錄：

主持人：哈繼銘博士一直在一線，無論是中國的經濟狀況還是全球的經濟狀況不斷地奔跑，做好深入的調研給他的客戶提供最有價值的資訊，特別是投資的機會和關於風險的防范，接下來掌聲歡迎哈繼銘博士，給我們講講新常態情況下的投資機緣和風險。

哈繼銘：尊敬的周大使，張秘書長，袁總裁，今天很榮幸有這個機會來這跟大家交流中國經濟及大宗商品，從我這個角度來談，再談一下全球經濟的一些觀點。準備了一個ppt。

談全球經濟無非就是美國經濟和中國經濟，從美國經濟角度來看，這個圖是全球主要經濟體的預測，今年經濟經濟增長會達到3.4%，和去年相比，去年3.0%，在加快。尤其是美國經濟，3.3%，在未來3年有望每年保持3%的增速。歐洲的經濟乃至日本的經濟，都會有所加快，受益於國家內部的政策，比如量化寬鬆的貨幣政策，也受益於油價的降跌。中國今年覺得科可以增長7%，是全世界最快的，這是毫無疑問。但是中國經濟和這些國家相比，還有一個特征，全世界除了中國和俄國，可能其他國家主要經濟體增速都是加快的，只有中國和俄國今年是放緩了。當然中國和俄國的放緩性質是很不一樣的，俄國是被動化放緩，中國是主動放緩，中國放緩是一種經濟變得更為健康的標準，以是推動改革和調整結構大的背景下放緩，我們覺得即使中國經濟放緩，也沒有緊張的，本身是一件好事。

我這里稍微多講一些美國經濟，美國經濟在西方發達經濟體中，目前來看增長試圖是最強勁也是最為健康，這個圖顯示的是美國從幾年前最低點到現在經濟漲了多少，漲了13%，歐元區和日本漲幅遠遠低於美國，右邊是過去美國在上次最高點到現在經濟漲了多少，上次最高點是2007年的時候，這次在上次的最高點又漲了8.1%。但是歐元區和日本和上次最高點相比，是低於的，他們的經濟體還是萎縮的。當然美國8.1%拿到中國來看，我們一年就可以漲這么多，和矮子里比，本身經濟增長發展慢，在發達經濟體，美國是最快的。但是美國的經濟增長速度其實和整體新興市場相比，雖然還是慢於新興市場，但是差距在縮小。我們從左邊這圖中看到，在2007年之后美國經濟大幅下降，新興市場經濟增長比美國快6個百分點，但是現在只差2個百分點，我們估計今年可能差距會進一步縮小到1.2個百分點，這是很不容易的，美國那么龐大的一個經濟體，經濟增速僅僅比發展中國家慢1.2個百分點，這是很了不起。再看右邊的圖，美國人均gdp是5.4萬美金，中國是7千多美金，差距不是一個數量級的差距，如果它的增速只是比發展中國家慢一點的話，那美國和新興市場經濟的人均gdp差距可能會越來越大，用美元值來計算的話，差距會越來越大。

發達國家和中國的政策可能走勢上會出現一些分歧，美國很有可能今年下半年考慮加息，而且美國加息從過去記錄上來看，不是加一次就停，一旦加息就會連續加息。現在除了美國加息時點的討論，一旦加息之后的軌跡也在展開討論。美國加息1978年0.25%間到4%左右，剛開始加息的時候，影響不是很明顯，但是累計效應是不容忽視的。比如說美國在1994年開始加息，上一輪的加息，也是在幾年之前從1989年美國貨幣一直是寬鬆，一開始加息的時候，大家沒有太多的感覺，但是到了1996年的時候，資金不斷向美國回流，尤其是之前發展不穩健的國家就出現了金融危機，外匯儲備逐漸枯竭。22號國務院開會，可能會對於購買股權債務有一個說法，除了之前購買資產證券產品，接下來可能對股權債也會給，美國的變化很重要。

中國的貨幣政策依然是穩健，根據中央會議調研依然是穩健，但是似乎穩健的貨幣要縮緊適度，積極的政策要有力度，我的理解貨幣政策是適時的放松，這樣會使中國歐洲日本的貨幣走勢尤其是歐洲和日本，可能相當美元來說要貶值。我們在右邊圖看到，從各國資產負債表情況來看，日本將是會進一步的增大央行資產負債表將進一步擴張，從而保障貨幣發行量增大，后果是日元貶值。美元已經升值了，去年到現在升值幅度已經相當可觀，接下來難道還有很大程度的升值？再升的話是不是對美國的出口等都會造成負面的影響？我覺得美元升值對於美國的一些負面影響，可能和油價下跌對美國但來正面影響要小很多，而且從過去情況來看，過去兩年美元升值，一直在90年代，也就是亞洲金融危機期間，美元升值50%，另外是一次80年代初期到中期，那時候美國貨幣政策是緊縮，那時候美元升值了95%。這次我們看到這次升值才剛剛開始，和過去周期相比，現在是微不足道，這點升值只是剛剛開始。所以我們對於接下來美元的走強，最近我們的觀點是這樣的，對於歐元，今年底有望匯率達到五1.08%，現在還是1.18%左右，到明年就是1.1%，到后年就是0.9%。日元到2017升到140%。

美元和大宗商品價格是有密切的倒數關係，一般來說美元走強意味著大宗商品價格走弱，接下來在大宗商品領域里會看到比較低迷的價格走勢，接下來談一下中國的情況。

中國其實對大宗商品也有一個需求層面的很重要的影響，中國經濟尤其是投資增速放緩對大宗商品尤其是硬大宗商品比如銅有作用，中國經濟會放緩，是健康的標志，中國要解決三個方面。一個是投資過重，二是債務過重，第三是地產過盛。投資過重，在左邊圖中看到，根據國家統計局數據中國投資占gdp的比重截止2013年，達到47.8%，這個投資率不是中國對歷史上最高，上次最高是1958年大躍進的時候，和歷史上其他國家最高點相比，中國也是很高的，中國在2006年、2007年時候—也是在70%，本來到2008年的時候，隨著全球金融風暴的出現，很多國家投資往下走，本來中國可以跟著往下走，但是我們沒有，用了一些財政上的刺激，又把40%推到48%左右。到今天在繼續往上走，難度越來越大，風險越來越高。另外這種投資是需要融資來需要，通過貸款和債券、股市融資來推動，可能推動中國的債務，中國的債務現在占中國gdp的比重，230%，政府加企業加企業，尤其是企業和地方融資平臺債務負擔特別重。將來中國經濟怎么增長，如果繼續靠這種粗放型，靠原材料靠投資來推動的話，對於融資和債務的要求會越高，會使杠桿率會進一步上升。但是如果我們不投資的話，經濟增長會出現明顯下降，這兩者之間如何取得平衡？這完全是政府自己應該做的決定。在這我們作為私人部門，只能說給一些分析，我們假定中國沒有勞動生產率或者說經濟增長效率的提高，就按照目前一塊錢投資只能產生1.6不到gdp，在這樣的情況下投，保持經濟較高速的增長，將會是什么樣的后果？這里做一個模擬分析。在2002年比如說把目前高達48%的投資率降到40%，要到這個目的的話，我們覺得中國投資增長速度一定會下降，要慢於出口效率的增長，就不可能保證經濟增速的下降，要達到調結構在2020年投資率降到40%達到這個目標，可能未來5到10年中國經濟增長保持在5%到6%之間，這個速度伴隨的結果就是債務率，后邊看到中國債務率在2017年到2018年達到占gdp260%左右，最高點，之后將開始回落。這是一個增速低，但是風險也比較低的情景。另外的情景，我還是要增長7%以上，調結構是次要的，保增長是主要的。這樣做的話，不是中國增長不到7%，這種分析結果顯示中國未來5到10年依然可以保持7%的增速，但是后果債務率不斷上升，不是發散往上漲，會漲到340%。這是高增長，高債務率，同時也是高風險的情景。這兩種都是假定的，投資效率沒有改善的情況下。我們可以改善投資效率，通過改革使得我們投資選擇更多由市場來做，這樣的話投資效率會會得到改善。從而我們也不會說一定要像過去同樣大量的投資來推動gdp的增長，我們可能一塊錢投資產生遠遠大於1.6的增長，我們就可能是既調了結構也穩了增長。

我們這個圖顯示，無論是家庭部門還是非金融企業，或者是金融企業，美國這幾年都明顯在去杠桿化，加杠桿最狠的是中國，即使日本和歐洲這幾年也逐漸在去杠桿，或者干杠桿的幅度在明顯的減小。我覺得關鍵還是需要通過改革，通過一種必要的調整，哪怕是犧牲短期的平衡增長，來保持未來更高的更可持續的經濟增長。這是產能過剩和戰略過高的問題。

第三個談下地產，我過去很長時間研究的人口結構與房地產的關係，中國建國后60年，前30年是多生多育，出生率很高，后30年就是計劃生育，中國很多后30年政策是對前30年的否定，包括計劃生育政策。當上一代人處於中年的時候，這個群體都充出來買房子，推高房價，中國建國60年前30年的出生的孩子是現在買房的最多的人，等到這些人步入老年退休以后可能就失去了購房的動力，下一代人數比上一代少，及時出來買房需求也明顯的下降，更何況的有人不想買，都知道父母的房子早晚都是他的，將來需求是要下降的。而很多地區的開發，可能沒有意識到重大的轉折，在需求很強勁的時候，就大量開發，這並不是中國企業家沒有能力，外國企業家也不一定有這個能力。在中國前幾年經濟增長很強勁的時候，很多大宗商品的產能大幅度擴張，到了今天也沒有賺到這些需求在逐漸下降。所以市場往往是這樣，跟風的情況比較強，之后調整也不可能避免。2015年以后我們看到中國將來賣房的人越來越多，買房人會逐漸下降。我們同時也看到，如果在一個很長的時間跨度來看，看一個國家的房地產，與經濟的關係是有規律可循。2009年美國房地產有進一步上升的空間，澳大利亞、英國、日本基本上也都是在5%左右，房地產占經濟的比重是5%左右，中國住宅率就占9%，再加上商業性質的辦公樓是12%，這可能是屬於比較高的。所以長期來看，我覺得中國房地產占經濟比重也會回落。我覺得房地產問題不是一兩年就能夠調整完，可能需要多年進行調整的行業。

在這樣的背景下，我們看到左邊的圖，中國的房地產變化和對大宗商品的價格起到主宰性的作用，房地產的銷量好多的時候，大宗商品無論是銅還是鐵價格大幅度上漲，房地產低迷的時候，都是下跌的。右邊的圖顯示的是油價，高盛最佳預測油價很快到40元，因為供應大於需求，這里面需求有一部分是來自中國因素，但是我相信供應因素是起一個非常重要的作用，尤其是美國液燃氣液燃油的生產，使得歐派克（音譯）國家失去享受了原來多年的定價因素，這些國家如果減產，美國液燃氣液燃油就會增產，油價也上不去，只有壞處沒有好處，不如不減產，看最後誰耗的過誰。比如說中國老百姓過去為什么一直買房子？其實都不傻，作為一個個體都不傻，比如警察抓兩個犯罪嫌疑人，讓他們交代，如果兩個人都不交代，我沒有證據，兩個人都無罪釋放，如果兩個人都交代，那好各判兩年，但是如果說兩個人一個人交代，一個人不交代，那警察很聰明，想出一個辦法，交代的人不僅無罪釋放還給錢，不交代的人判5年，態度是坦白從寬抗拒從嚴。如果是我，我肯定交代，為什么？我先假想那位是不是交代，我先是他交代，我再決定我是不是交代，他交代如果我不交代的話，我判5年，他無罪釋放還拿錢，如果我交代的話，都判兩年我應該交代，我就想他不交代，我怎么樣？如果他不交代，我也不交代的話，那我們兩個都無罪釋放，這個時候我交代，我無罪釋放還拿錢。在這樣的機制上，兩個人都交代，都通通判2年。買房的人也是這種困境，都在想是不是買房，先想對是不是買，如果不買，這個我也不買，到退休兩個人什么都沒有，如果買的話，我退休之后有房子，他沒有，所以那時候社會供應不是很強，我可以高價出手一定會買。也會想他買，我是不是也買，如果他買我不買的話，到時候他可以把房子賣高價出售養老，我怎么辦？一定要買。從個體角度考慮，這樣的行為形成也是理性思維。回頭來看，是不理性的。經濟學上很多事情是這樣，不需要用陰謀論來解釋的。

中國的投資機會我覺得將來很多，我們談到了挑戰，但是機遇依然大於挑戰，尤其在中國消費升級的相關行業，醫療、保健，而且老齡化的到來，使這方面的家庭以及公共支出出現更大幅度的上漲。還有很明顯的行業，就是老齡化養老行業，中國現在的養老院的床位占老齡人數比例只有2.4%，國際上一般都是平均5張床，看到中國將來的老人速度會增長很快，2.4張床很快都會不到，就會出現一些搞笑的數據。據媒體報導，北京有一家知名的敬老院，要入住的話排隊的話要等一百年，生出來的時候就等，最後進墳墓也沒有等到。另外是互聯網和電信行業，中國現在的移動通訊設備的飽和率在80%，應該說發展中國家是比較高的，中國人就是喜歡買手機，我看老道都有手機。但是和發達國家比，還是比較低，而且很多發達國家一個人有兩臺以上的移動設備是很正常的。所以中國將來在手機也好，電腦也好，這方面的增長依然會保持非常強勁的態勢。另外就是互聯網的運動，互聯網經濟在中國目前來看，已經達到了gdp4.4%，但是在不久前，2010年是3.3%，那時候低於全球平均水平，現在已經是略高於全球平均水平，全球平均水平4%。我們進一步上漲的空間是巨大的，比如說網絡遊戲行業，我現在看到年輕人80後90后創業精神非常可佳，同時在互聯網的消費需求也是讓我們這代人覺得望塵莫及。比如說到網上買一塊地，買化肥種子，買個奴隸種地。在這種力量的推動下，中國的遊戲收入大幅度上升。而且我也觀察到，我們中國人特別喜歡玩遊戲，特別喜歡開網絡上的電影。我坐飛機，外國人都是看書，中國人都是玩遊戲，這也是特色。

還有金融服務，我們看到中國的gdp現在占全球12%，資本市場占全球多少？才2%多，我們看到將來中國12%可能要往上漲，明顯高於全球gdp增速，2%的資本市場規模與10%多的經濟規模，是不相吻合的。長期來看，對中國的資本市場充滿了信心，而且金融服務行業，會在中國金融市場的擴量過程中是最大的贏者。另外就是旅遊休閑行業，一到節假日，到處景點都人滿為患。讓我看到中國古代基礎設施建設的質量是非常好的。還有一個行大的行業，就是娛樂文化行業，就拿中國電影票收入來看，去年達到48億美金，已經把日本遠遠甩在后面，在十年前中國只是日本的10%左右，但是現在已經是日本的3倍。和美國相比，當然還有一些差距，美國還是比中國多1倍，但是我相信很快差距就會縮小，中國人比美國人多很多，電影票並不是比美國便宜，在這個領域里，將來傳媒行業，文化娛樂行業有很大的投資空間。

接下來我想講進人民幣的情況，人民幣短期來看，我覺得是波幅加大，但是看全年基本上穩定，也許略有貶值，我想人民幣像過去每年大幅度升值的時期已經過去。現在資本的流出在加快，看央行的資產負債表，資產方無非是兩大塊，一個是外國資產，一個是國內資產，過去很多年，外國資產部分是不斷地上升，有大量資金流入，通過順差通過直接投資通過資本下降流入，推高了人民幣升值的壓力。但是最近這段時間我們看到外匯儲備不在上升，反而出現下降，所以央行資產負債表結構的轉變，本身也隱含著人民幣的走勢的變化。所以將來這種現象如果持續下去，人民幣肯定會出現一定的貶值壓力，但是中國有4萬億儲備，只要政府不想讓它貶，依然可以在短期內讓匯率保持相對的穩定，盡管它的波幅可以擴大。如果說判斷今年匯率，我覺得是基本保持穩定，略有貶值有可能，是對中國有好處，可以一定程度上拉動消費。但是長期來看，我覺得人民幣可能會越來越面臨著貶值壓力，因為人民幣的幣值已經對內在不斷地貶值，不過對外是不斷的升值。按照人均收入來看這個圖，人均收入高的，如我們看麥當勞它的價格相對高一些，收入低的，麥當勞也低一些，中間有一個回歸線，中國是在這個線以上。

另外有一個很重要的決定一個國家長期匯率的因素，就是這個國家的出口競爭優勢，就是說這個國家的勞動成本與勞動生產力相比之后的一個度量，就是單位勞動力成本，我們看到單位勞動力成本，早在20多年很多國家是大於中國，印尼是中國的2.3倍，現在只是中國30%，長此以往，勞動密集型行業在中國很難生存。如果出口行業不能向更高附加值轉移，保持多久是一個問題？長此以往有貶值的風險。

最後我想講一下股市，中國股市我認為是不貴的，只是前段時間大家對於中國企業盈利獲得主要是靠借債靠加杠桿來獲得，對這點是比較擔憂。我看到美國企業盈利很好，他們是去杠桿，股市這幾年一直上漲，中國只是到了去年年終開始上漲，從2007年最高點下來以后，中間稍微漲了一點，到2010年一直是下跌的。但是估值上來看，確實是便宜的。中國比許多新興市場要貴，但是和發達國家相比是便宜的。但是這個便宜自有它便宜的道理，除了我剛才說的靠舉債來發展經濟，讓人在未來可持續性擔憂之外，還有某些行業還會面臨更大的調整，只是這些調整還沒有出現，讓人們覺得在投資的時候會有所擔憂。有一些行業像鋼鐵有色這些行業，這些行業市盈率是很高的，而且這些行業市盈率高主要是盈利能力差，所以看一下平均值雖然不高，但是把銀行和地產拿掉以后，剩下的行業是不便宜的。最段時間股市在上漲，從去年以來我們看到政府不像過去對於短期增長那么的著急，人們對改革的期望越來越高，總認為政府一定會做，不做不行，所以大家覺得沒有別的選擇一定要改革，所以在這種強烈預期下，我覺得股市蒸蒸日上。當然這里面也有一些貨幣政策，比如減息，在信號上推動股市上漲的作用。盡管去年國際股市波動是比較大的，但是中國股市一路高飆，我們做了一個分析，用藍線來顯示的，中國股市與國際股市的相關度。原來相關對是正的，是比較高的，現在相關度到零，有人誤解中國股市很封閉，整天都是好訊息沒有壞訊息，和全球股市脫節了，中國的股市一直漲是什么股市？中國老百姓投資者對未來政府改革的期盼很高，當然有理由漲，最後期望落空的話，也有可能跌的。上漲本身並不可怕，只是這種上漲的基礎一旦受到動盪，可能會帶來一些波動。

另外一個上漲的因素，在於融資盛行，可以借錢炒股，我算了一下現在每天交易量是900股，有25%交易是融資來的進行買賣，借錢炒股。借錢炒股漲的時候推波助瀾，跌的時候我覺得不會很好看。過去中國的幾次牛市都是老百姓自己錢來炒，一旦下跌的話，套牢可能7、8年還是好漢，現在的話不行，這是一個風險。我們也觀察到過去台灣在融資炒股占比最高的時候，達到28.2%高尖峰，之后就一落千丈。現在我們還沒有到25%，但是我們可能需要引起高度警覺。

我就說這么多，謝謝大家。

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