民間拆借利率回升凸顯流動性逆轉風險?

下半年流動性轉入弱化趨勢已漸成市場共識。目前分析人士比較擔憂的是，如果全年新增信貸量保持在9萬億左右，以及8月份出現銀行「只收不貸」的情況，宏觀經濟是否會因此受到牽連；而在短短數個交易日內就大幅調整了近20%的A股，又將會出現怎樣的走勢。

「政府似乎試圖將下半年的信貸投放控制在比較低的水平。」安信證券首席經濟學家高善文近日預測，有關部門似乎有意將今年全年的信貸投放控制在9萬億~10萬億元之間，這將暗示下半年的信貸增速環比折年率會在10%~15%之間。

貨幣政策動態微調說明了流動性已經過剩，監管層正收縮流動性。但「過剩」本應導致的利率下跌卻並沒有出現，8月份以來，各種市場消息表明，國內不少地區民間利率悄然出現了攀升，在信貸活躍度比較高的地區，有的短期拆借利率最高月息已達10%。

安信證券擔憂的是，民間正需要資金，但流動性的供給卻存在逆轉的風險。而如果信貸控制政策持續超過半年，經濟二次探底的可能性就很難排除，股市也將一落千丈。

民間利率驚現攀升

市場消息表明，民間利率的升降對於判斷流動性平衡的轉折至關重要。事實上，近期民間借貸利率居高不下，環比不斷抬升，上海、溫州、深圳民間地下拆借利率出現了環比上升趨勢，最高月息可達10%。

根據人民銀行溫州中心支行對溫州400家商戶的觀測統計顯示，上半年溫州民間借貸加權平均月利率為10.73%，同比下降了1.49個千分點，持續了去年第三季度以來的下降趨勢。不過，繼4月的天量信貸投放造成該利率10.34%的低位之後，6月份又開始回升至11.05%。

「這無疑暗示流動性的供求平衡存在逆轉風險。」高善文表示，儘管目前還不能作出流動性拐點到來的判斷，但是民間利率如此快速轉入上升過程卻著實令人吃驚。

是什麼原因導致民間借貸利率快速回升？很多市場分析人士都不能給出一個合理的理由來解釋這一現象。高善文表示，從資產重估理論的內在邏輯來分析，似乎可以認為資本市場近來的調整與這一利率的變化之間存在確定的聯繫。需要注意的是，如果近來的信貸收縮和流動性趨緊的局面持續較長時間，那麼其影響勢必波及到房地產市場，並衝擊經濟的復甦過程。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇也提醒到，7月份信貸數據顯示，「信貸收縮的程度確實有些過了」，而民間利率的攀升也的確值得市場去關注。郭田勇認為，民間利率的普遍上升不排除是心理因素所導致，但不可否認的是流動性的供應機制發生了改變。

流動性逆轉風險顯現

在高善文的眼中，滿足3個條件便可以斷定流動性拐點已經到來。第一個指標便是利率。從官方信貸市場信貸加權利率到民間資金借貸利率、票據貼現利率，如果看到在大範圍內利率水平出現普遍持續上升，這將是一個非常危險的信號，表明流動性很可能已經轉折，至少會表明處於轉折點附近。

第二個指標是，國際收支平衡表上的資本賬戶下一些難以解釋的資本流動，即在一段時間內出現異常、大量的淨流入局面。

第三個指標是，股票、房地產、紅木傢俱、紀念郵票、紀念幣等市場同時表現出價格向下的壓力。

根據歷史經驗，大盤指數從6000點以上開始回落的時候，票據貼現利率便一度拉到了10%的水平；大量難以解釋的資本淨流入；在股票市場轉入下跌同時，房地產市場陷入凍結。自此之後市場便進入了崩潰式的下跌。

儘管高善文現在還無法解釋民間利率出現迅速回升的現象，不過他認為「短期內流動性逆轉的風險值得我們去警惕和關注，資本市場近來的調整與這一利率的變化之間存在確定的聯繫。」

短期風險需警惕

如果政府的信貸控制政策持續超過6個月，那麼隨著樓市走弱，房地產開發投資將難以啟動，高善文認為經濟由此可能出現二次探底的可能性。「伴隨著經濟復甦，中小企業的生產也在逐步恢復，對資金的需求更加迫切。但在貨幣政策寬鬆時他們獲得銀行貸款便十分困難，要在信貸緊縮的情況下便會難上加難。」

但高善文和郭田勇都認為，監管層不會允許這種現象出現。在經濟復甦過程中，這應當只是一個短期的現象。「可以預期在不太遠的將來會再次看到信貸的放鬆。目前的風險似乎仍然集中在貨幣政策的操作和執行層面上。」高善文說，長期來看形勢仍較為樂觀。

郭田勇也表示，下半年適度寬鬆的貨幣政策主基調不會變。「7月信貸的縮量並不意味著流動性不能滿足實體經濟的需要，也不意味著銀行支持企業的信貸力度的下降。」他認為，信貸量的下降有可能是要擠壓進入實體經濟之外的流動性，防止資產價格猛漲。

摩根大通董事總經理李晶也認為，近期不會出現重大政策的轉向。

長期制度需規劃

短期內重大政策不會出現變化是市場共識，而從長遠角度講，適度寬鬆的貨幣政策仍將對經濟發展進行支撐。研究人員提醒到，市場看到7月份信貸增長僅有3559億元，但還有2000多億的票據融資沒有計算進去，如果加上這部分資金，實質總體信貸數量仍舊保持相對寬鬆。

中國國際經濟關係學會常務理事譚雅玲一直主張政府在總體經濟制度上應有「戰略」。談到下一步宏觀貨幣政策，譚雅玲表示，此前銀行放貸是求著企業要放款，今年上半年轉變成了銀行求企業貸款，下半年微調收緊對於總體市場風險的化解是有利的，銀行放貸要區分出是投資需求還是生產需求。

「我們的企業目前多是生產需求和投資需求交織的信貸需求，投資只會加大市場泡沫，而生產總體結構落後，應該在制度和產業化上雙向提升。」譚雅玲認為，目前的民間利率上升應該是上半年股市和房地產市場發展蓬勃後引發的投資需求提升所導致。「溫州、上海等地本身的投資需求就非常旺盛，甚至北京的房子都是山西和浙江人(把價格)抬起來的，這種情況下的短期拆解利率上升也是可以理解的。」

A股仍有上漲可能

儘管股市及房價的飆升加劇了人們對潛在資產泡沫的擔憂，但由於私營企業等領域的復甦尚未成熟，因此決策者採取的舉措可能限於針對泡沫初期的行業而非宏觀性政策，即對泡沫高企的行業進行限制，而不是對所有行業實行資金緊縮。

繼今年上半年新增貸款出現異常高的水平之後，下半年銀行貸款預計將趨於緩和，但支持經濟活動的資金出現短缺的可能性並不大。

譚雅玲表示，上半年的天量投資埋下了很多問題需要解決，這種放貸水平也不可持續。雖然信貸量和股市漲跌沒有必然聯繫，但如果信貸放貸量有所控制，必然會對股市資金造成壓力，甚至導致資金從股市撤離。因此，股市還要靠自身各種制度的完善來保證穩定發展。

郭田勇認為，對A股市場來講，在流動性支撐的上漲行情突然破滅後，加之流動性枯竭的預期，股指進入調整絕大部分來自於心理層面。

高善文和李晶的觀點一致，認為經濟基本面依然健康良好，A股市場的回落與基本面背離。短期內維持震盪盤整值得提高警惕，但從中長期看，股市仍將繼續保持上漲勢頭。