航運業:板塊向上空間為26% 最冷冬天已過

上調航運評級至“看好”。綜合對于航運大周期、年度季節性周期和運力供給過剩壓力的判斷，我們上調航運評級至“看好”；看好航運業在大周期復蘇和季節性旺季到來時的市場表現。我們依次推薦中遠航運、中海集運和中國遠洋。

板塊向上空間為26%。航運板塊2011年動態PB為1.9X，較歷史均值2.8X、中位數2.4X分別有47%和26%的上漲空間。因為我們認為：在航運大周期底部向上，同時供給過剩壓力較市場一致預期要小的情況下，航運板塊估值有向歷史均值和中位數回歸的趨勢。相對PB0.8X，接近板塊歷史估值1.2X的低位，在基本面不斷向好的情況下下跌空間有限。

干散貨運輸和班輪運輸行業供給過剩壓力可能較市場預期的要小。(1)干散貨市場較高的訂單占比主要是為了完成本輪的產能更新換代，實際新增運力過剩壓力并非如大家所預期的高；(2)班輪行業受制于近4年來不斷攀升的資產負債率水平(37%，高于歷史平均水平)和日益惡化的現金流狀況(2009年現金流為-110億美元)，掀起又一輪產能大擴張的可能性較小；(3)需求復蘇趨勢向上的確定無疑：短期來看，季節性旺季到來；中長期來看，目前處于航運行業底部復蘇的通道，未來景氣持續向上的可能性高于向下的可能性。

班輪運輸船隊的投資回報并未如我們預期的糟糕。短期或許我們很容易被需求沖擊所困擾：如近期的油價、節后疲弱的出口需求、美國初次申請失業的人數等；而且市場運價也確實如這些表面數據所反應的在不斷地上升與下降過程中。但我們拋開這些數據本身，從投資一個班輪運輸船隊角度來看看這兩年班輪市場發生了怎樣的變化：我們持續跟蹤的班輪行業投資回報率顯示，自2009年1季度以來，班輪船隊投資的“年化收益率”一直持續上升的勢頭，至3月底由最低的4%升至16%。或許這才是目前不少班輪船東仍在擴充運能的根本動力。

三月份航運板塊走勢已反映高企油價的擔憂。11年3月份申萬航運板塊指數整體下跌5%(-5%的超額收益)已部分反映高油價沖擊。我們做出此種判斷的理由是：(1)3月份是航運板塊下游需求整體復蘇的的一個月份，集裝箱港口吞吐量同比增速為13%。其中華南區港口吞吐量增速為7%(扭轉2月份雙位數負增長的態勢)、華東區港口吞吐量增速為12%、華北區港口吞吐量增速為25%。下游需求基本面因素并未向壞的方向轉變，同時大家對于未來進出口需求越來越好的預期亦未發生改變；(2)3月份上證指數同比上證1%，同時亦是周期品行情演繹的時刻；作為高貝塔的品種在大盤趨勢向上的情況下不漲反跌，只能說這并非市場風格所致。