叫停"保薦+直投"未觸及監管核心

近日，證監會出臺《證券公司直接投資業務監管指引》，指出擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。

面對其中存在的利益輸送之嫌甚至 PE腐敗問題，歡呼者有之——“保薦+直投”的模式被證監會叫停。

不過，這明顯是證監會玩的文字游戲，被叫停的是“先保薦+后直投”的模式，而“先直投+后保薦”的方式卻依然默許沖關。即便保薦先行進場，協議和業務開展日期也可在技術上暗箱操作，令保薦進駐日期在文件等各方資料上顯示后于直投。畢竟一家人不說兩家話，先后順序，自己拿捏，誰算得清楚。

如此看來，這份醞釀有約兩年時間的政策，只是給券商“保薦+直投”蓋了一層遮羞布而已，卻全然未觸及監管核心。

問題的核心還得追尋“保薦+直投”的利益鏈條。

本報曾做過統計，截至今年6月底，券商直投項目有47個已成功上市，“保薦+直投”模式占比達72.34%，平均投資周期僅為17個月。而在券商直投的23個創業板項目中，有19家是“保薦+直投”項目。創業板上市的直投項目最高收益達37.13倍，所投項目平均回報水平約為7倍，賬面投資收益約31億元。馬克思曾在《資本論》中引用英國經濟學家托·約·登寧的話“一旦有了適當的利潤，資本就會大膽起來……為了300％的利潤，它就不惜冒犯任何罪行，甚至絞首的危險。”而現在這誘惑已遠遠大于此。

于是，“保薦+直投”將券商與上市企業利益捆綁，甚至保薦投行人員以代持方式秘密參與其中。隨后，IPO相關各方都有推高發行價的巨大動力，保薦機構風險容忍度降低，不惜掩蓋瑕疵甚至造假上市。

就券商內部而言，“保薦+直投”正是涉及到業務間利益輸送嫌疑的問題。這種項目在國內往往是由券商高層統一調配資源，以實現利益最大化。即便新規中特別提及，直投董事、監事、投資決策委員會成員不可以由投行人員擔任，但各個券商副總裁，有些依然同時分管著投行、直投業務，隔離墻形同虛設。

香港一位投行人士對此規定直搖頭——在國際上，這兩個業務部門的管理人員有的甚至連吃飯都不能在一起，同時分管更不可能。

國外直投與投行業務有嚴格的防火墻，兩個部門的利益也是嚴格分開。同時，投行會從品牌、承銷成本方面對企業進行甄選。尤其對懲戒內幕交易、利益輸送行為有較為完備的法律法規，犯罪成本高昂。

而在國內，IPO項目，券商基本是包賺不賠，不愁股票發不出去。因此，針對“保薦+直投”項目，國內投行更多是為直投保駕護航，發高價賺取超高收益。對牽涉PE腐敗的問題也未有完備的法律法規予以懲戒，甚至一直未有保薦人觸犯法規而被追究刑責。如一年前本報爆出的“國信證券李紹武PE腐敗事件”也依然未有下文。

券商拓展創新業務，開展直投無可厚非。但涉嫌利益輸送的“保薦+直投”模式應該立即叫停，而不僅僅是先后順序的問題，禁止券商直投參與自己保薦的項目，更是斬斷利益輸送、灰色利益鏈條，維護市場交易的公平。此外，對于傳言中存在的券商之間相互幫忙串場的情況也要加以監管，直投參與其他券商保薦項目的介入時間應該嚴格控制。“保薦+直投”模式，一邊打著第三方中介的名義對IPO企業做盡職調查甚至為投資者把關，一邊拿著股份冀望著分享資本增值的超額收益，不掩蓋瑕疵甚至參與虛假上市，想相信都難。