四公司重組夢碎 28基金豪賭失敗

資本市場永遠不缺故事。

“買入股票-宣布重大事項停牌-復牌大漲”這個故事在眾多重組概念股中一再上演，雖然其重組后的業績成長性未能預期，但其間帶來的收益仍為眾多投資者追捧，甚至眾多機構也在這種重組游戲中樂此不疲。

然而，進入2011年以來，A股上市公司出現多起資產重組戛然而止的案例。5月13日-5月18日四個交易日期間，更是連續出現西部牧業、遼通化工、華芳紡織和ST四維四家公司宣布重組失敗。

而據記者統計顯示，今年以來至今，已有17家上市公司宣布重組失敗，其中有12家公司在重組利好轉瞬成利空之際，股價直線跳水，這在A股歷史上頗為罕見。

事實上，5月13日證監會出臺的《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》中，要求借殼標準趨同IPO、擬借殼資產需持續兩年盈利等。

這意味著，過往積弊甚多卻屢屢收獲不菲的重組運作模式，在進入以制度完善、監管加強的新一輪政策氛圍下，以往屢試不爽的重組故事正在遭到真正的考驗。

而在這17家宣告重組終止的上市公司中，共有28家基金與眾多機構被困其中。短線投機還是長期投資，這或許是這種重組故事轉折點帶給眾多機構的一個問題。

28基金豪賭重組失敗

希望落空的背后，是一群機構的豪賭。

據記者統計，今年以來宣布重組終止的17家上市公司中，共有10家公司的2011年十大流通股東席位上出現了機構的身影，包括西部牧業、大立科技、華芳紡織、西昌電力、亞太股份、*ST南方、時代科技、遼通化工、福建南紙和ST四維等，其中共有23只基金合計持有了8610萬股上述股票，占全體機構持有量14130.8萬股的61%。此外，還有證券公司集合理財和自營賬戶、陽光私募、社保基金賬戶和企業年金賬戶等現身其中。

而在17家終止重組的公司中，以宣布重組停牌日收盤價與5月20日收盤價計算其區間漲跌幅，共有12家公司股價出現明顯下跌，包括西部牧業、大立科技、華芳紡織、亞太股份、*ST南方、ST秋林、ST寶利來、ST吉藥、時代科技、ST宜紙、福建南紙和ST四維等。

其中，大立科技與*ST南方的跌幅均在20%以上，它們的走勢可以算是重組股的經典教科書。

回顧大立科技的歷史行情，從今年1月下旬開始該股逐步走強。1月25日，大立科技下探至階段性低點33.72元，之后該股企穩上行。大立科技從1月25日的35.5元股價，開始啟動，至停牌前的3月4日更是收獲了一個漲停板來慶祝即將迎來的利好，其股價已漲至51.54元，漲幅高達45%。

而這種重組故事的上演過程中，翻看龍虎榜可以發現，有眾多機構投資者及游資已經“先知先覺”潛入。

2011年2月21日，大立科技成交量突然放大，當日交易龍虎榜顯示，買入前五名的席位有3家為機構席位，三者合計買入4127萬元，而賣出前五名也有3家機構，合計賣出5674萬元。

而在2011年2月21日，大立科技股價在38.02元-44.7元的區間，報收43.49元，單日漲幅為3.55%，成交量高達15799.62萬元。

而在停牌前的3月4日，大立科技成交量再度飆升，當日龍虎榜顯示，兩家地處江蘇常州的券商營業部與上海的三家券商營業部席位聞風大舉介入，這成為該股當日漲停的絕對主力，買入量超過5000萬元。

但一些機構在此時已經萌生退意，在同日合計賣出該股2435萬元。如果其在大立科技行情啟動前買入該股的話，按其最低買入成本為1月25日的33.72元計算，短短一個半月時間，其最高收益已經可達52.8%。

然而，4月6日的大立一紙復牌公告，宣布其重組美夢破碎，大立科技遭到了兩個“一字”跌停，僅僅幾天已將其之前的漲幅跌去，而截至5月20日，其收盤價僅為39.4元，較停牌前的51.54元已跌去23.55%，已幾乎跌回其啟動前的行情。

但是大立科技的過山車股價中，雖然有一部分機構先知先覺在其停牌前的大漲已經出貨，但并非所有機構都能全身而退，重組告敗后的兩個跌停板還是出現不少機構的身影，4月6日龍虎榜顯示，兩大機構現身賣出榜單，賣出金額超過700萬元，次日的賣出榜依然出現一席機構席位，甩手賣出526.6萬元。而4月7日當日大立科技的股價已跌至41.75元，較停牌前跌去了19%。

大立科技的一季報顯示，截至2011年3月31日，仍有鵬華優質治理、嘉實主題精選、廣發證券和社保基金106組合等四家機構進駐，分別持有302.5萬股、302萬股、179萬股和171.6萬股。

其中，嘉實主題精選、廣發證券與社保106組合皆為2011年一季度進駐。而鵬華優質治理則從2010年三季度開始進駐，其間最低成本為26.68元。

股價與基本面的背離

機構前仆后繼參與這場重組游戲的背后，有著A股深刻的市場生態原因。

首當其沖的，是歷史上重組股屢試不爽的股價飆升游戲。

以2010年為例，當年的股市“黑馬”集中出自并購重組板塊中。

渤海證券的研究顯示，在全體A股上市公司2010年1月1日截至11月15日的漲幅情況（1月1日前未上市或當日未交易股票除外）中，漲幅最大的前50只個股中屬于并購重組主題的有21只，并且在漲幅最大的前10只個股中并購重組類股票占據了8只。這21只并購重組股票今年以來的平均漲幅為264.43%，遠超風格層面表現最好的中小板25%左右的漲幅。

其中，廣晟有色、廣發證券、ST昌河、成飛集成、中航精機、*ST威達、*ST光華和重慶啤酒等重組概念股的漲幅皆位居前十位，2010年全年漲幅均在200%以上，其中廣晟有色和廣發證券的漲幅更是高達400%以上，ST昌河的漲幅也達321.34%。

如果從全局來看，在2010年，并購重組類板塊表現明顯好于大盤。

以Wind資訊主題概念投資中的央企重組、分拆上市、外資并購和上海本地重組等4個并購重組板塊為例，2010年上訴4個板塊表現一直好于大盤。截至2010年底，央企重組指數、分拆上市指數、外資并購指數和上海本地重組指數相對上證綜指的累計超額收益率分別高達62.35%、35.79%、28.65%和17.32%。

然而，故事的背后，帶來了股價的飆升，卻不一定帶來了實際的企業收益增長。

長江證券曾經選取了12家在2006年完成的兼并重組類上市公司的財務年度狀況來分析其并購重組完成后的企業經營走勢，其中包括東方鍋爐、*ST昌河、大元股份、內蒙華電、大橡塑、亞星客車、上海能源、哈空調、桂冠電力、南京化纖、澳柯瑪和雙鶴藥業。

其研究顯示，由于受全球經濟危機的影響，2008年全部A股的利潤總額出現大幅縮水，比2007年水平減少了25.46%。

而在未受外部原因影響的2007年中，并購樣本企業2007年水平與2006年的增長水平相比，2007年，這12家企業中有4家企業實現了同比的大幅負增長；有7家企業2007年增長率低于2006年；有4家企業利潤總額實現了大幅度增長。

長江證券指出，從略顯凌亂的數據中，很難得出樣本公司2007年利潤水平得到了大幅度提升，至少這種提升是不明顯的，尤其是在2007年中國經濟處于高速運行的狀態下。

“樣本公司營業收入取得了明顯的增長，而利潤總額卻沒能取得與此相對應的增長，這只能說明被并購公司存在著后期整合的問題。”其指出。

而在凈資產收益率上，這種后期整合的問題則更為明顯，上述研究顯示，12家公司中，有5家公司的凈資產收益率出現了大幅度下滑，下滑幅度最高的是澳柯瑪，為68.31個百分點。有4家公司基本持平，3家（雙鶴藥業、哈空調和南京化纖）出現了不同程度的上升。

長江證券的研究總結指出，將其與整體市場相比，這個小群體的表現明顯是弱于大市的。凈資產收益率可以衡量一家公司的經營水平，這意味著，并購類公司在初期的經營管理上確實存在著一定程度的問題，也即我們上面所說的整合問題。

事實上，這種研究的樣本選取的是重組成功的公司，其后續成長性仍有諸多難如人意之處，其前期飆升的股價透支的是后期的成長性，而在重組失敗的公司身上，其飆升的股價則純粹是消費了一個美好的“故事”而已。

以*ST南方為例，其從2010年11月6日開始啟動，受重組故事的影響，短短幾天內走出了4個大漲行情從11.06元漲至停牌前2010年11月15日的13.5元，而在2011年2月1日宣告重組失敗后，連續走出三個跌停板，截至5月20日股價已到10.47元，較其高位跌去了22.44%。

而其2011年一季報顯示，華夏紅利、長信增利、益民紅利成長、華寶興業多策略增長等四家基金仍然駐扎其中。

一邊是股價的超預期表現，一邊是并購重組后的業績難如人意乃至重組失敗，這種價值的扭曲，也正是長期A股市場存在的基本面與股價的扭曲，而眾多機構投資者也樂此不疲，其追求的并非長期的價值投資，而是短線的套利空間。

以湘郵科技為例，2010年年初機構曾經云集湘郵科技。其在12月6日停牌宣布籌備重組，而此前已有數次重組未果，而在2011年1月份宣告重組失敗復牌后，其今年一季度報告顯示，2010年末還在前十大流通股東名單上的兩大機構博時新興成長和博時第三產業成長，均從一季度末的前十大股東名單中消失。

博時新興成長和博時第三產業成長是在2010年二季度進入湘郵科技，兩機構分別持有329.97萬股和247.82萬股。去年三季度，博時第三產業成長選擇減持，剩余100萬股。今年一季度，博時新興成長和博時第三產業成長雙雙減持。

博時兩只基金退出后，湘郵科技前十大流通股東只剩4家法人股股東與自然人股東。

而事實上，湘郵科技自2007年以來業績表現一直欠佳。其2010年年報顯示，2010年，公司營業收入約2.95億元，同比下降14.75%；利潤總額約627萬元，同比下降11.1%；凈利潤約578萬元，同比增長21.19%；而歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約-2476萬元，同比大降2985%。

而這家業績欠佳的公司，在2010年曾經走出從10.56元漲至16.96元的高昂行情，在其重組停牌前的11月5日也曾走到15.15元的高位。這與5月20日的收盤價12.92元相去甚遠。

這意味著，機構從云集湘郵科技到集體撤離，背后消費的也許僅是湘郵科技的重組故事。