投資者的困境

自從8月初市場調整以來，投資者普遍感覺趨勢難以把握，熱點切換太快，研究很難做。因此部分機構投資者開始消極防禦，對行業配置更均勻，倉位也開始適中，不求有功但求無過。

那為什麼投資者覺得難做呢？拋開市場震盪走勢的影響，我們認為，市場正在變得更加有效——向有效市場靠攏，這也使得機會的捕捉更難。

效率的提高動力有三個：首先，信息傳遞效率更高，如更多的賣方研究員和銷售，還有期貨市場的價值發現功能。期貨市場使得鋼鐵、原油、有色、PTA等產品價格變化快於實體經濟的需求拉動，而且期貨價格判斷難度大於現貨價格，需要考慮更多因素，如資金狀況，倉位等。此外，期貨價格會反作用於現貨價格，導致旺季漲價提前到淡季，而旺季不旺。因此研究難度大增，被動看期貨價格投資的效果比主動研究差不了太多。

其次，政策、美元等難以預測的變量，可以視作外生變量。2009年8月貨幣政策動態微調以來，外生變量對投資者預期的影響力急劇上升(之前被忽視)。但外生變量實在難以預測，國慶後房地產股的走勢就是一例。

最後，投資者也比以前聰明了，越來越多的機構投資者進入市場，而且投資者經歷2006年-2008年週期的洗禮也更有經驗，這進一步縮短了很多投資機會的時間窗口。

以上三點變化對所有投資者都是挑戰，未來戰勝市場也越來越難。我們的建議是，尋找業績增長確定性。

一是規避政策的不確定性。12月初中央經濟工作會議定調後，無論會議精神如何，政策的不確定性將消除。會議之前強週期性板塊機會有限，對市場也不宜太過樂觀。

二是逆向思維，加強研究有分歧的板塊，如鋼鐵、地產、銀行等，做好情景假設，從中發掘大的β。

三是選股方面。一方面尋找主題性、事件性投資題材，如併購重組，反傾銷等，作為階段性博弈；另一方面，增強自下而上選股，尋找成長穩定的個股作為長期α來源，繞開政策和美元波動的干擾。