美聯儲收緊貨幣的三階段

為了應對嚴重的危機，美聯儲採取了大量非常規的激進政策，並收到了明顯的效果。現在人們關心的是，隨著激進刺激政策的生效，美聯儲能否功成身退，讓貨幣政策回到常規軌道。一些人擔心，在堆積如山的財政赤字面前，要做到既不引發二次衰退，又不至通脹飛騰，從而完美地退出定量寬鬆政策非常困難。

回顧美聯儲放鬆貨幣的過程，它事實上經歷了三個階段：第一步是降息，第二步是向陷入困境的金融機構提供流動性便利(此時降息仍在進行中)，第三步，當利率降到接近零的時候，實施資產購買並投放無追索權的信貸，以改善信貸市場。

收緊貨幣就是上述措施的反方向，但退出過程從時間上看並非完全是放鬆過程的逆過程。我們認為，貨幣政策正常化也將經歷三個階段，第一步是取消流動性便利(儘管在加息開始後它可能仍未取消完畢)，接下來信貸放鬆和資產購買的腳步會放慢並最終退出，第三步才是加息。下面我們將依次進行分析。

逐步撤銷流動性便利

這一過程事實已經開始。去年秋天雷曼倒台、拆借利率狂飆的那段時間，機構通過PDCF、TAF、TSFL、MMIFF等流動性便利向聯儲借款數量達到最大值。隨著利差收窄、貨幣市場回復正常，目前流動性便利的使用總量降到了5000億美元多一點，只有去年秋天峰值時的一半。目前仍在使用的流動性便利最大一項是期限拍賣工具(TAF)，為3370億美元，其次是外匯互換，為1490億美元。由於聯儲通過這些工具借錢給金融機構時都索取了懲罰性的高利率，隨著市場進一步恢復正常，可以預料機構們會加速向聯儲還錢。如果這些借貸全部歸還，銀行體系的超額準備金將下降一半。當然，聯儲可能不希望超額準備金下降得過快，因此不排除會通過資產購買來部分抵銷其影響。

除了TAF之外，其它流動性便利聯儲在提供時就約定了終止日，它們大多數將在今年10月份到期。當然，為了防止這些工具大量到期對市場流動性衝擊太大，不排除會給某些工具延期，以保持市場平穩。在未來幾個月，也許我們會聽到聯儲宣佈部分工具延期到2010年的消息，儘管這些工具被機構申請使用的概率越來越低。

結束定量寬鬆

去年秋天，在流動性便利達到峰值急劇下降後，聯儲通過TALF進行的資產購買和信貸放鬆迅速上升，從而使整個資產負債表規模未出現下降，整體流動性也因此維持在一個高位。

國債和資產抵押證券(MBS)是聯儲資產購買的兩個主要大類，兩者之和較危機前出現了大幅上升。

與撤銷流動性便利相比，在決定何時、何種力度、何種方式結束通過資產購買上，聯儲面臨艱難的選擇。聯儲購買國債的計劃已經執行了一半，但受其它一些因素的影響，對國債的收益率只產生了很小的影響。未來幾個月內，聯儲將面臨一個抉擇：是繼續增大國債的購買量，還是通過MBS渠道釋放更多流動性，並且還要決定是否有必要進一步擴大總體資金注入規模。我們認為，再擴大國債購買規模來壓低利率的可能性不大，因為目前國債利率的走高，是對經濟形勢的向上預期引起的。我們預測國債購買計劃將在今年夏季用完。

MBS市場比國債市場更難一些。目前40%的MBS購買計劃已經實施，聯儲在資產抵押債券市場上佔有主導地位，新發行債券的75%左右都是被聯儲買走的。聯儲對MBS的購買確實成功推低了抵押貸款利率，它與國債間的利差收窄到了歷史低位。當前國債利率有走高之勢，而住房市場仍然非常疲弱，我們預測聯儲還會通過資產購買來壓低利率一段時間。一旦住房市場見底回升信號明確，整體經濟狀況持續好轉，聯儲就會逐步結束資產購買行為。我們預計，在今年底之前聯儲仍然會活躍在國債和MBS市場上，儘管它會開始放慢購買的力度。

2009年不會加息

我們預料，聯儲近期將釋放出不加息的清晰信號，原因是多方面的。

首先，聯儲會在加息之前結束資產購買和信貸放鬆計劃，而正如我們前面所講的，2009年底前完全退出定量寬鬆很難成為現實。

其次，一個更重要的原因是，聯儲在決定加息之前，一定要確定經濟復甦的基礎是穩健和可持續的。它絕不希望讓一個脆弱的復甦再度夭折。在最近幾輪衰退中，聯儲從未在失業率見頂之後的6個月內加息。這一次可能更是如此，因為此次失業率比過往幾輪衰退更高，貿然加息會遭到更大的政治壓力。

我們預料，聯儲在利率上面很可能會按兵不動，直到2010年。我們通過泰勒規則測算結果顯示，零利率應該保持到2010年以後，另一家機構基於泰勒規則得出零利率應保持到2011年的結論。當然，有幾大理由讓人相信聯儲會比標準的泰勒規則所建議的加息時間要早一些行動。

首先，在嚴重的通縮衝擊面前，人們的通脹預期卻特別穩定。這種通脹預期很可能會隨著經濟復甦開始進入可持續軌道而愈演愈烈。儘管失業率高企、真實通脹十分輕微，但隨著國債日益增多，通脹預期上升的風險在增大。聯儲肯定不希望失去對這種預期的控制。

其次，出於儲備管理的目的也可能會提前加息。在當前失業率高企和低通脹的環境下，貨幣量增長顯著，這被視作聯儲針對大量超額儲備採取行動的一個信號。

我們預測，上述因素將使得聯儲在泰勒規則所預測的理論加息時間點的2011年之前加息，但這不會是2009年。