走出危機的10個可選項

剛剛似乎撥開云霧，歐元區主權債務危機情勢又急轉直下。

雖然2011年的常規季度撥付總算通過，但市場期待的“下一輪”解決方案繼續擱淺——1000億歐元的新救助方案被延期到數月以后；而由法國提出，近日逐漸占據談判桌核心位置的所謂“維也納倡議”方案也正面臨巨大困難。一方面，評級機構宣稱，這個方案可能引發“選擇性違約”；另一方面，私營部門是否愿意買賬，也存在很大變數。

就在這個節骨眼上，葡萄牙的國債又被評級機構降為“垃圾級”，空氣中的不確定性濃度日漸加大，沒有人知道，“雷曼式的歐洲垮塌”是否在向我們迫近，究竟離我們還有多遠。

這是一場償付性危機

事實上，維也納倡議是一個基于短期、并且有點“文不對題”的方案（下文會展開）。市場期待長期的視野，而政客們似乎與生俱來就有著近視的宿命，更糟糕的是，現在，他們干脆摘掉了近視眼鏡。

上期專欄曾經指出，迄今為止，針對希臘主權債的解決方案僅僅是在買時間，并未對償付性危機這個實質做出任何針對性動作。因此，市場并不買賬，正如圖1和圖2顯示的那樣，無論歐元區危機國家10年期主權債相對德國國債的息差（Spread），還是5年期主權債的CDS息差都在持續擴大。

這是因為，數據已經清晰地告訴我們，希臘已經站在“技術性破產”的懸崖邊。正如Marzinotto（2010）等人指出的那樣，和愛爾蘭、西班牙的情況（根源是銀行危機）迥然不同，希臘的危機根源在于公共財政危機，銀行危機次之；同時，這些國家的債務/GDP水平有很大不同（見表1），希臘160%左右的水平遠遠高于其他危機國家。

這顯然是一筆沉重的債務，能否還得起，取決于這個國家未來的經濟增長，以及在此基礎上的財政平衡。Darvas（2011）的估算顯示，即便在樂觀的情況下（希臘主權債和德國主權債的息差叢1400個基點左右回落到350個基點以下），如果到2034年將債務/GDP水平回復到60%，需要保持8.4%的財政盈余；在悲觀情景下，則需要保持14.5%的財政盈余（見圖3），這意味著稅收稅入的1/5~1/3都將用于利息支付。這是否可能呢？在過去50年中，除了挪威（石油盈余）外，沒有任何一個OECD國家能夠維持6%的財政盈余。也就是說，如果你認為希臘有一天能還清債務，那基本等同于癡人說夢。

無效/不可能方案

明確了這個前提，我們就有了對具體方案進行評估的標尺。我列出了迄今為止各方提出的10種解決方案（表2）。

首先來看看最近比較熱的所謂“私營部門自愿參與”的法國方案，即選項3。這個方案有兩個子方案：其一，銀行將現在到2014年之間到期債券的幾乎所有利息用于購買新的五年期債券；其二，就是目前討論更多的那個復雜的方案（圖4）：對未來3年內到期的債券，銀行將獲得30%的現金，并將剩余的70%投資于30年期希臘債券，然后希臘將其中20%的面值（即30%的到期債券）交給SPV，后者將用其來購買3A級的30年債券，如果希臘違約，這些債券將作為抵押品償還銀行的本金。

聽起來、看起來都復雜得讓人一頭霧水的這個方案，其實更多地保障了銀行作為債權人的利益，如果這些債券遲早要縮水50%，目前的這個方案還是有吸引力的。按照目前的計劃，歐元區希望這個方案能覆蓋300億歐元的債券（從現在到2014年希臘到期主權債共計640億歐元）。且不論銀行已經賣掉了不少債券，這個規模很可能無法實現，針對高達3290億歐元的希臘總債務，這個方案只是杯水車薪。更糟的是，這個草草的短期方案讓長期的實質性重組變得更加困難。最后，評級公司很可能認為這就等同于“選擇性違約”。

再來看看其他選項。財政轉移支付在政治上不可行；持續的貸款救助在政治上也存在很大困難，我們剛剛體會過了其中的阻力重重。軟重組和債務交換雖然可能覆蓋更大的金額，但無疑會觸發違約，在目前“堅決拒絕違約”的歐元區規則下，顯然也不靠譜。

值得一提的還有兩個有關債券的方案，首先是老生常談的“E-bond”，即歐元區主權債，這似乎是一個終極方案，但我碰到的歐洲專家們大多認為，在危機未過、財政紀律尚未樹立的情況下，僅僅為了救助危機國而發行歐元區統一主權債，會損害歐元區的信譽。

其次是今年浮出水面、有些類似統一主權債的所謂“Blue-bond”方案（JacquesDelplad等，2011），該方案建立了一個框架（圖5），以歐元區GDP的60%為規模，發行一種“藍色”高級債（bluedebt，seniorsovereigndebt），超過60%規模的則為紅色次級債（reddebt,juniordebt）。

藍色債的設計無疑將大幅降低融資成本，就60%GDP規模計，可達56000億歐元，是目前德國主權債規模的5倍，也與美元主權債市場規模（83000萬美元）不相上下。這無疑是一個充滿智慧的方案：從規模看，足以覆蓋目前危機國的所有主權債敞口。同時，和E-bond方案不同，該方案考慮了財政紀律（即60%GDP的約束），以及藍色債/紅色債不同的融資成本，也就是說，在“好債券”和“壞債券”之間建立了一道“防火墻”。

但是，用歐元區的統一信譽來支付危機國家過去的鋪張浪費，在政治上會面對阻力，此外，該方案若要奏效，還需要一系列配合條件，例如財政紀律，例如危機國家針對60%以內以外的債券分類處理，等等。最重要的是，該方案依舊無法解決希臘的償付能力，除非引入債務重組。

最與眾不同的顯然是歐洲版“定量寬松”——加里·貝克爾的方案。支持者會說，美國已經這么做了，歐洲為什么不能呢？反對者會認為這將對歐洲央行（ECB）造成致命打擊。至少從目前看，ECB這么做的概率極低。

如此一來，我們只剩布雷迪（Brady）計劃和硬重組了，事實上，布雷迪計劃就是一種債務重組方案。在下期專欄中，我們將分析為什么重組將不可避免，以及如何才能避免重組中各種可能的危險局面。